主题：医药制造：在合理的区间内寻找优质安全品种

医药板块在二级市场防御特性显现

截至2008年6月20日，上证指数从年初的5273.95点下跌到2831.74点，跌幅为46.31％。在此期间医药板块的调整幅度为38.54％，与其他板块相比，医药行业在二级市场上的防御特性比较明显。

　　医药板块估值一直高于A股平均市盈率

WIND资讯中根据申万的行业分类，按照2007年年报用整体法计算，医药生物板块的静态市盈率为46.82倍，高于其他板块，全部A股的平均市盈率为23.66倍。WIND资讯中用算术平均法计算的未来12月市盈率，医药生物板块的动态市盈率为23.32倍，仍然稍高于其他板块，全部A股的动态市盈率为20.31倍。

　　两大利好因素支撑医药行业偏高的估值

为什么市场一直给予医药板块较高的市盈率？究其原因，我们认为，主要有两点：第一、从行业运行数据来看，医药行业从2006年第四季度开始呈现恢复性增长，行业拐点基本确立，销售收入和净利润均呈现较好的增长态势；第二、虽然医改方案迟迟未能出台，但是仍然给医药行业带来较为乐观的预期，行业未来几年有较为广阔的成长空间。

　　医药行业已经具有较为合理的投资价值

随着股指的大幅回调，医药股的整体估值水平已经回落到较为合理的区间，很多医药股目前已经具有较为安全的投资边际。我们将医药行业第三季度的投资评级调整至“买入”。

　　在合理的估值区间内寻找优质的安全品种

我们认为，目前一线和二线医药股的投资价值已经被充分挖掘，三线医药股虽然值得关注，但是由于成长性较弱，根据基本面短期内很难具有较高的投资价值。同时，具有题材的医药股目前仍然具有较高的估值压力。

　　在这种整体估值中枢下降的情况下，我们建议关注那些基本面良好，但是随着指数回调的过程中跌幅较大的优质企业。优质企业具有良好的成长性，安全的估值边际也为未来股价的上涨带来空间。

　　重点公司点评

千金药业（600479）：买入

康恩贝（600572）：买入

一、医药板块一直享有较高的估值

（一）二级市场防御特性显现

医药行业属于非周期性行业，受经济周期影响不明显，并且人们对医药的需求是刚性的，因此医药向来被称做二级市场上的防御性板块。截至2008年6月20日，上证指数从年初的5273.95点下跌到2831.74点，跌幅为46.31％。在此期间医药板块的调整幅度为38.54％，上证180调整幅度为46.43％，沪深300调整幅度为46.47％，与其他板块相比，医药行业在二级市场上的防御特性比较明显。

（二）医药板块估值一直高于A股平均市盈率

从2007年至今，医药板块在二级市场上一直给予了较高的估值溢价。

　　虽然上证指数从6124.04最高点下调至2695.63的低点，医药板块的动态市盈率也从60倍调整至30倍，但是与其他板块相比，医药行业一直都不便宜，不具有估值优势。

　　WIND资讯中根据申万的行业分类，按照2007年年报用整体法计算，医药生物板块的静态市盈率为46.82倍，高于其他板块，全部A股的平均市盈率为23.66倍。

　　WIND资讯中用算术平均法计算的未来12月市盈率，医药生物板块的动态市盈率为23.32倍，仍然稍高于其他板块，全部A股的动态市盈率为20.31倍。

二、两大利好因素支撑医药行业偏高的估值

为什么市场一直给予医药板块较高的市盈率？究其原因，我们认为，主要有两点：第一、从行业运行数据来看，医药行业从2006年第四季度开始呈现恢复性增长，行业拐点基本确立，销售收入和净利润均呈现较好的增长态势；第二、虽然医改方案迟迟未能出台，但是仍然给医药行业带来较为乐观的预期，行业未来几年有较为广阔的成长空间。

　　（一）行业仍然保持较高的恢复性增长态势

2008年1～2月份，医药行业实现累计销售收入960.56亿元，同比增长32.11％；实现累计利润总额为86.52亿元，同比增长51.63％。

　　从2007年起，净利润的增速明显高于销售收入的增速，这在历年是不多见的，这一方面是宏观经济增长环境改善的必然结果，另一方面也是微观经济自主增长因素增强以后的直接体现，说明了经过2006年的行业整顿，医药行业内部运行质量在逐渐优化，行业恢复性增长态势不变，拐点确定。

（二）迟迟未能出台的医改带给医药行业乐观预期

1、今年下半年，医改征求意见稿将面世

2008年6月17日，卫生部部长陈竺在全国卫生厅局长工作会议上指出，要稳妥推进医药卫生体制改革，加快建立基本医疗卫生制度。下半年，要与相关部委共同做好医改方案的公开征求意见和修改完善工作。

　　陈竺说，卫生部门要把稳步推进医药卫生体制改革作为今后一段时间卫生工作的头等大事。下半年，要重点抓好：一、与相关部委共同做好医改方案的公开征求意见和修改完善工作。努力使公开征求意见的过程成为反映民意、集中民智、汇集民力的过程，使方案更加贴近广大人民群众的利益和期望，更加符合卫生事业发展的规律和我国的国情，从而经得起实践、人民和历史的检验。特别是要把此次抗震救灾中形成的一些新认识、新思考充分吸纳进去。

　　二是抓紧做好医改方案配套文件的修改完善工作。争取把配套文件与医改方案同步下发、同步部署、同步实施，保证医改工作顺利启动。

　　三是做好深化医药卫生体制改革试点准备工作。要加强对地方情况的了解和调研，考虑试点地区的选择原则、标准和程序；及时总结各地已经开展的试点情况，为国家试点提供重要参考；要加强对试点评估体系的研究，做好相关技术准备。各地也要积极开展调查研究和测算工作，做好试点的准备工作。

　　2、我们的观点

医改方案的出台一直慢于预期，但是迟迟未能出台的医改带给医药行业乐观的预期。

　　1、虽然医改对于医药行业是一个重大利好，将在未来5～10年影响我国的制药企业，给制药企业带来乐观的成长空间，但是我们在与近期走访的上市公司沟通时，了解到市场预期受益医改的企业目前还没有真正感受到医改的影响。我们认为，2007年上市公司的业绩中包含医改的因素甚少，真正的影响要等到医改草案出台，具体招标、定点生产等方案落实后才能逐渐体现。具体对上市公司的业绩影响要等到2008年或者2009年的年报才能初步体现出来。

　　2、没有一步到位的医改，国家对医改也是在不断摸索和修正的过程。

　　我们认为，国家的医疗制度改革今年是确定未来发展方向，对整个行业的影响将是渐进式的，整体格局确立估计要3～5年。对部分相关医药上市公司的有益影响可能要放在一个更长的周期去理解和看待。我们认为，今年9～10月份医改征求意见稿出台的可能性比较大。

　　3、虽然医改对上市公司的业绩影响呈现缓慢，但是行业的监管力度仍然日趋严格。新的《药品注册管理办法》、《药品GMP认证检查评定标准》分别从药品注册、生产环节对药品质量进行严格控制，由此带来行业内部优胜劣汰加速，集中度日益提高，虽然短期是阵痛，但长期来看对行业健康发展是非常有益的。

　　三、上市公司业绩增长出现分化

（一）医药板块整体表现出优质的内生性增长

在医药行业整体运行质量不断好转的同时，医药上市公司的业绩也呈现同步增长。2007年，医药上市公司实现合计主营业务收入1921.20亿元，同比增长17.90％；实现合计净利润为89.10亿元，同比增长率为112.80％。

　　图5：医药板块主营业务和净利润情况

当然，高达112.80％的净利润增长率中包含了上市公司丰厚的投资收益。2007年医药上市公司的投资收益为38.56亿元，占净利润总额的比重达到43.28％，若扣除投资收益的贡献，上市公司的净利润增长率为59.08％。2006年行业整顿成效显著，医药板块呈现出优质的内生性增长。

（二）具体上市公司业绩出现分化

我们对重点跟踪的上市公司2007年年报业绩进行统计，大部分公司的主营业务收入增长率集中在30％以下，与医药行业保持同步增长。但是上市公司净利润增长分化明显，净利润增长超过50％的公司主要集中在三类：第一类是真正主业优质增长，如康缘药业、康恩贝、独一味、国药股份、上海莱士；第二类是丰厚的投资收益加上主业增长，如千金药业；第三类是主业实现大幅增长，但是原来业绩基数较低，如华东医药、南京医药。而以往市场追捧的白马股如云南白药、同仁堂、片仔癀、广州药业、天士力、江中药业等，由于近几年产品销售逐渐进入平台期，业绩增长也逐渐放缓。

　　我们认为，未来一段时间内分化将是医药行业的一个主要趋势，完善的产品梯队给公司业绩带来优质的内生性增长，良好的成长性也会使公司股价在二级市场上受到认可和追捧。

四、2008年第三季度医药行业投资策略

（一）医药行业已经具有较为合理的投资价值

从前面的分析中可以看出，随着股指的大幅回调，医药股的整体估值已经回落到较为合理的区间，很多医药股目前已经具有较为安全的投资边际。我们将医药行业第三季度的投资评级调整至“买入”。

　　（二）在合理的估值区间内寻找优质的安全品种

我们认为，目前一线和二线医药股的投资价值已经被充分挖掘，三线医药股虽然值得关注，但是由于成长性较弱，根据基本面短期内很难具有较高的投资价值。同时，具有题材的医药股目前仍然具有较高的估值压力。在这种板块整体估值中枢下降的情况下，我们建议关注那些基本面良好，但是随着指数回调的过程中跌幅较大的优质企业。优质企业具有良好的成长性，安全的估值边际也为未来股价的上涨带来空间。

　　表2：我们重点跟踪的医药类上市公司业绩预测

五、重点公司点评

千金药业（600479）－－千金系列稳定增长，投资收益锦上添花

2007年业绩超出市场预期

2007年公司实现主营业务收入679.78百万元，同比增长12.79%；实现归属于上市公司股东的净利润173.62百万元，同比增长141.88%，实现每股收益1.148元。公司的业绩超出了市场的普遍预期。

专注女性健康用药，致力打造女性用药第一品牌

2007年公司中成药生产实现销售收入3.71亿元，同比增长19.60％，在公司销售收入的比重逐年提升，已经由2005年的45.35％上升到2007年的54.91%。毛利率为73.21％，贡献毛利润2.72亿元。

　　妇科千金片属于双跨产品，并且进入国家医保目录，是目前我国妇科炎症市场口服用药第一品牌。得益于由医院终端带动药店零售终端和农村市场普药的开拓，我们估计2007年销售收入不到3亿元，增速与去年大体持平约为10％。千金片具有良好的品牌优势、疗效明确、价格低廉，预计随着妇科用药市场的自然增长，未来几年将保持10％左右的增速。

　　千金胶囊主要定位于高端市场，以医院为主攻渠道。得益于千金片的品牌和疗效，逐渐取代千金片成为公司在医院消费市场的主推品种。我们估计2007年销售收入为7千万，同比增长70～80％，实现放量增长，预计未来几年能保持50％左右的增速。

　　投资收益锦上添花

2007年公司投资基金、债券、上市公司股权以及申购新股共获得投资收益108.41百万元，同比2006年的26.24百万元增长了313.15％。丰厚的投资收益给公司的业绩锦上添花，对公司每股收益贡献约0.717元。

　　2008年5月16日至6月16日出售了所持交通银行股份有限公司法人股1395.5万股，获得投资收益累计约为3550.82万元。

　　2008年经营计划2008年工作重点为“实现有质量的工业销售规模增长”，2008年度经营目标：整体工业销售收入比2007年增长不低于20%。

　　盈利预测预计

2008～2010年公司主营业务收入增长15％、18％和21％，净利润增长－19％、7％和35％，实现每股收益0.78元、0.83元和1.12元。

　　公司较强的资本市场投资能力为业绩锦上添花，虽然投资收益具有一定的不确定性，但是主业能够保持稳定有质量的增长，受益于新农合和社区医疗的影响，产品销售可能出现超预期。我们维持“买入”的长期投资评级。

　　康恩贝（600572）――内生性增长和外延式收购成就业绩高增长

2007年业绩超出市场预期

若与公司2006年度报告披露的未按照新会计准则调整前的指标相比，2007年营业收入比2006年增加4.08亿元，同比增长49％，净利润比2006年增加4924万元，同比增长87.58％。实现摊薄后的每股收益0.589元。

　　内生性增长――“前列康”平稳增长，其他植物药产品恢复性增长

公司的主导产品天然植物药“前列康普乐安片”是国家中药保护品种，依靠强大的品牌优势，销售保持平稳增长的态势，同时新市场的开拓也取得一定进展，开始进入一些城市的社区医疗服务市场“天宝宁牌银杏叶片”、可达灵片等实现了恢复性的增长。

　　“天保康牌葛根素注射液”是处方药，由于受到国家药监局不良反应监控和鱼腥草注射剂事件的影响，2006年的销售下降50％以上，2007年也呈现逐渐回升的趋势。

　　子公司佐力药业的乌灵胶囊产品在北京、上海等重点市场的开拓进展也比较顺利，销售收入快速增长。

　　外延式增长――增发收购的新华

康恩贝保持稳定增长态势2007年9月，公司定向增发收购金华康恩贝97％的股权。金华康恩贝2007年实现销售收入3.8亿元，实现净利润3100余万元，为上市公司每股收益贡献0.167元。

　　以金华康恩贝公司为主组成的化学药品事业部在制剂和特色原料药业务方面继续保持平稳增长态势。主导产品“金奥康”奥美拉唑销售突破亿元，“阿乐欣”冻干粉针剂在近两年与多家产品的竞争过程中销量继续增长，巩固和保持了市场龙头地位：化学原料药年销售收入1.4亿元，出口继续增长，年自营出口额达到4200万元。

　　国际业务取得新的突破进展

公司主导产品前列康通过与国外经销商合作以自主品牌进入东欧市场，市场销售开始快速增长。金华康恩贝公司的奥美拉唑制剂（金奥康）

　　通过了欧盟C－GMP认证后，已经开始出口德国，实现了主要制剂产品出口国际药品主流市场的突破。

　　同时，金华康恩贝的大观霉素生产线在年内顺利通过了美国FDA现场认证检查，在经过进一步整改后有望取得认证资格，将为今后该产品顺利进入美国市场创造条件。

　　2008年公司经营计划公司表示，将以现代植物药为核心主导业务，以特色化学药和保健品业务为两翼，努力打造成为国内现代植物药旗舰企业。2008年营业收入计划实现13亿元，经营成本费用力争控制不超过12亿元。

　　盈利预测

2008～2010年公司主营业务收入增长率为22％、22％和23％，净利润增长率为22％、21.6％和25.8％，实现每股收益0.40元、0.49元和0.61元。

　　公司平稳的内生性增长为业绩的稳定带来了保障，外延式收购的金华康恩贝也具有较好的盈利能力，公司股价目前处于医药股估值的安全边界，我们给予“买入”的投资评级。



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