主题：海运行业：油运景气高于预期的动因分析

在4月份热点问题讨论中，我们判断：在油运传统淡季的2、3季度，单壳油轮淘汰速度有望加快，从而进一步推动08年油轮市场走强。从过去2个多月的市场情况来看，油轮运价的强劲走势仍明显高于我们的预期。

　　我们近期计划重新研究油轮市场，反省我们前期研究中可能出现的错误。在新的预测出来之前，我们暂维持2月份“油轮市场展望”报告中的观点——“油运市场08年反弹，09年调整”。

　　鉴于油运市场景气度高于我们4月份的预期，本期月报，我们尝试定量讨论其背后的4个动因。

　　1.单壳油轮改造的效益驱动我们简单测算：假设TD3航线VLCC运价WS120点位，只要BDI指数大于6800点，船东将单壳VLCC改为干散货船仍然有利可图。因此，如果BDI持续高涨，船东确实有可能加快改造单壳油轮。

　　2.运距结构改变对有效运力影响的测算我们的测算显示，中国石油进口运力需求的增速比石油进口量的增速高3.4个百分点，有效运力需求受到运距拉长的支撑。但全球运距结构改变对有效运力需求的影响，还需要进一步的研究测算。

　　3.高燃油背景下，减速对运价的影响据Clarkson测算，在燃油成本在600美元/吨以上，在日收入低于7万美元（WS120点）的情况下，船东有望通过降低航速增加收益，从而减少有效运力供给。同理，当WS高于120点，船东不愿意降低航速。

　　4.油价高企显著提高了VLCC的保本点08年1～5月，燃油成本均价同比上涨62.5%，推高TD3航线VLCC保本点约WS17点。而当前640美元/吨的燃油成本，使得保本点达到WS85点左右。

　　本期的市场数据中，我们添加了油轮订单年度交付的预测数据（图表17）。在中外运与长航集团重组的背景下，我们对中外运航运旗下的最新油轮船队做了一个简单的估值，中外运3艘单壳VLCC中的2艘已于今年出售。

一．热点问题探讨——简析影响油轮市场的4个因素

我们对油轮2季度市场的错判，是我们打算重新思考和研究这个市场的重要原因。在未形成新的观点和预测之前，我们暂时维持2月份“油轮市场展望”中的主要观点。本期的热点探讨是我们新的油运研究过程中希望能够量化分析的几个油运市场影响因素。

　　如果油价和BDI持续高企，那么这4个因素可能会持续对油运市场提供支撑。

　　1.单壳油轮改干散货船的效益驱动分析

单壳油轮淘汰的方向之一是改造成干散货船。不考虑技术面，改造能力等条件的影响，单从财务数据分析，我们认为目前市场，船东将单壳油轮改为干散货船的驱动力是较大的。

　　以1条1986年造，2010年底淘汰的单壳VLCC看，我们保守测算，在TD3航线运价为WS120点，而BDI指数在6800点以上，船东则存在将其改造为干散货船的利益驱动。

　　测算主要假设：

　　VLCC建造成本5500美元，折旧期限25年；

改造成本3000美元(不考虑融资)，改造期半年，改造成本按2.5年摊销。改造后运载吨位由26万下降到23万吨；

2010年后均不在营运，残值相等；

以VLCC TD3航线和VLOC图巴朗—北仑航线测算，2008～2010年这3年运价维持不变。

2.运距结构变化对有效运力的影响

由于世界经济格局的变化，油轮运输航线上的运力分配也相应发生了一定的改变，在对全球整体运距结构变化对有效运力影响的分析之前，我们尚不能给出“运距变长”的判断。

在此，我们只是简单的探讨一下我们的分析方法，希望能够起到抛砖引玉的作用。

　　我们以BP公布的各国从各个区域进口石油数据为基准，对这些数据进行运距加权，从而得到运力需求（百万吨*海里）变化数据。由于运距的估算存在一定的误差，且石油贸易中，陆上运输部分未能有效去除。运力需求变化数据存在一定的误差。从中国的数据来看，运力需求增速在07年达到9.4%，高于石油贸易6%的进口增速。

3.高燃油成本时代，经济航速对运价的影响

对油轮的减速问题，我们尚缺乏数据对其进行量化分析。在此，我们主要引用Clarkson的分析。Clarkson的Dr Martin Stopford认为在当前燃油成本超过600美元/吨的情况下，油轮存在减速的可能性。

　　Martin博士以一艘在中东-远东（韩国）航线上的VLCC测算，当VLCC以15节航速行驶，满载和空载的日耗油量分别为87吨和74吨。

　　通过测算，当VLCC日收入（TCE）大于7万美元时，减速不产生效益；而低于7万美元，即WS约为120点时，减速行驶将带来效益。当日收入为4万美元，航速减至14节，则每天可节省2000美元，如减至12节，每天可节省6000美元。

在燃油成本高企的时代，油轮减速行驶不仅能节约成本，因减速而导致的有效运力下降也将缓冲运价下跌。

　　4.燃油成本推动运价上涨幅度测算

成本推动是油轮运价高涨的另一个主要因素。2008年1-5月主要船用燃油380CST价格同比上涨62.5%。

　　我们以同一艘造价1亿美元的VLCC测算，假设其他成本不变，1-5月份仅燃油成本的上涨，将其TD3航线保本点由去年同期的WS58点推高至WS75点，涨幅29.3%。

　　而以最新燃油成本640美元/吨计算，保本点位则上升到约WS85点。

二．行业市场数据

1.干散货船运输市场

运价指数——BDI 5月再创历史新高，6月中旬迅速大幅度调整

船队结构变化——新增运力0.75%，累计运力下降0.65%.




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