主题：中国神华：税率调整及煤电增长推动3Q业绩

1-3Q收入1536亿元，同比增长35.7%；A/H股净利润342/356亿元，同比增长19.0%/19.0%。3Q净利润123/128亿元，折合EPS 0.62/0.65元，同比增长24.6%/25.7%，环比增长8.0%/9.8%。

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各项业务维持较快增长

1-3Q产/销量分别同比增长16.4%/26.7%（未重述情况下分别增长26.3%/34.5%），高于全年15%/20%的指引；3Q环比则基本持平。发电量同比增长26.4%，高于全年增长16%的目标，3Q环比增长10.0%。

现货比例维持较高水平

1-3Q现货比例达到53.7%，其中3Q为55.9%，略低于2Q的57.9%，但高于年初50%的目标。由于销售结构变化，煤炭均价环比小幅上涨2.3%。

成本控制良好

1-3QA/H 股单位生产成本同比增长8.3%/8.2%，3Q单位成本环比上升18.1%/17.8%，符合季节性规律（3Q09环比上升8.1%/19.0%，3Q10环比上升28.0%/22.3%）。

所得税优惠大幅增厚业绩

公司部分企业继续享受15%的所得税优惠政策，并对上半年进行集中追溯，导致3Q EPS 因此增加0.09元。1-3QA/H 股综合所得税税率为21.1%/21.3%。

电力扩张显著加快

公司加快优质电源点获取，今年已先后收购了呼电公司、洛阳电业，设立了神皖能源，拟收购集团部分电力资产，并继续积极推进江西、福建、四川等多地电力项目。

煤炭业务将长期稳健增长

公司哈尔乌素、锦界、胜利、李家壕、印尼南苏等煤矿扩产以及黄玉川上产将保障2012年产量稳健增长，新街、沃特马克、胜利、神宝等则有力保障长期增长。另外，资产注入、TT 项目和俄罗斯项目等也在积极推进。

盈利预测

预计2011/12年商品煤产量增速23.6%/5.4%（重述前）、单位生产成本涨幅9.4%/8.5%，现货比例为54.4%/53.0%，煤炭均价上涨4.4%/5.5%。2011年A/H股EPS上调4.8%/5.0%至2.21/2.29元，2012年上调5.0%/5.3%至2.42/2.51元，H股目标价相应上调至44.6港币（隐含2012年目标P/E 15.0x）。上调盈利预测。

投资建议及评级

公司2012年A/H股PE为11.2/12.4x，A股估值优势明显，H股尚低于历史中值。公司一体化持续深化、执行力不断提高、资产注入值得期待，维持中长期推荐。

风险

经济放缓幅度超预期；政府继续调控合同煤价。


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