主题：工银国际：中信证券首予买入评级

工银国际 连嘉俊

　　迎来庞大市场机遇的领先中资投行：中信证券(11.94,-0.04,-0.33%)股份有限公司(“中信证券”)是中国一家增长强劲的领先投资银行，2008 至2010 年营业收入年均增长23.6%。公司的业务策略是以资本中介型做市业务和大宗经纪服务以及资本型投资业务为重心。我们认为这策略令中信证券的产品可从竞争对手中脱颖而出，并更好地利用本身的资本追求更高回报。我们基于中信证券强劲的增长潜力和比较优势认为此股估值应与同业看齐或更高。首予“买入”，目标价20.4 港元。

　　主要增长动力：1)我们认为中信证券势将得益于中国一些有利的行业演进和监管发展。2)中信证券有一体化的全服务平台和广大的客户基础，可发挥事业单位之间的协同效益。3)我们认为中信证券可利用海外平台捕捉中国企业国际化和人民币国际化带来的跨境商机。4)中信证券2008-10 年净利润年均增长24.4%，净利润率、股本回报率和成本对收入比率分别为40%、17.1%和46.2%，在同业中均位于前列。

　　估值和评级。可比较的中国证券公司现估值介乎17 倍至31 倍11 年预计市盈率或14.8 倍至27.3 倍12 年预计市盈率。根据我们的盈测，中信证券H 股现估值为12.4 倍11 年预计市盈率或18.7 倍12 年预计市盈率，12 年预计市盈率与A 股同业估值一致。我们基于中信证券强劲的增长潜力和比较优势认为此股估值应与同业看齐或更高。首予“买入”，目标价20.4 港元，较同业溢价10%，较中国金融机构H 股和A 股溢价15%。目标估值为23.1 倍12 年预计市盈率，以我们预测的2011-13 年核心盈利年均增长率(25%)属合理。

　　主要风险包括：公司表现非常视乎资本市场表现、业务撤资相关风险和激烈竞争下经纪佣金率受压。



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