主题：中国石化盈利扭曲下价值低估 期待基本面好转

当前盈利受上下游板块严重挤压，在国际油价由年初的90美元/桶上涨至当前的135美元/桶，涨幅高达50%，而国内成品油价格一次未上调、上游暴利税照收的情况下，中石化的盈利严重扭曲，受到上下游板块的双重挤压。尽管4月份以来，进口原油和成品油增值税每月可享受75%返还，但按目前的油价来看，补贴仅能抵消炼油的一半亏损左右。

　　 最坏的时刻可能还未到，但预计已不远，我们认为如果国际油价如我们所料在三季度冲高，而中国政府出于奥运因素在此之前坚持不调成品油价格的话，即时可能是中石化盈利最糟糕的时候。

　　 未来盈利可扭转的几大因素，在经历行业底部之后，我们判断三季度末四季度初开始，中石化的基本面应该会出现好转。一方面，我们判断四季度油价回落的可能性大于上涨，另一方面奥运之后成品油上调可能性比较大，另外还有可能的特别收益金起征点提高等其他补贴方式。

　　 盈利扭曲下中石化资产价值出现低估，03年以来中石化PB相对大盘PB比值为0.95，而1-5月份，该比值为0.82，较历年平均水平低了约13.7%，处于近几年的历史底部区域，资产价值受盈利影响出现低估，但我们认为一旦政策调整，中石化的这种资产盈利能力可得到迅速恢复。另外高油价下，中石化的油气资源价值也获得了提升，而市场并没有体现这种提升。

　　 目标价格15元。从PB角度看，考虑油气资源的增值，我们认为可给予中石化PB相对大盘溢价15%的水平，按照07年大盘PB3.6x核算，中石化资产价值14.36元。从PE角度看，我们预计中石化08-10年EPS分别为0.406元、0.770元和0.817元，由于09年盈利较08年出现好转，给予09年20XPE，对应股价15.5元。综合考虑，给予目标价15元。




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