主题：伊利股份：产能投资规模不减 推荐

公 告: 伊利股份近日公告了《2011年度非公开发行股票预案》修订版，拟发行不超过3.1亿股，发行价格不低于16.34元/股，共募集资金净额不超过50亿元。本次非公开发行的相关事项尚需12月21日的股东大会批准以及中国证监会等部门核准。与前版相比此次修订后募集资金规模大幅缩减约20亿元。

投资总规模无明显变化，产能扩充仍按部就班继续进行。

尽管募集资金规模大幅缩减，但新方案中公司在液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和奶源五方面的产能扩充计划总投资金额合计为52.07亿元，较5月原方案仅缩减1.45亿元，并无明显变化。不过募集资金规模的缩减增大了公司的资金压力，一是项目投资计划中自筹资金的比例增加，新方案计划投资扣除拟投入的募集资金后资金缺口为9.68亿元，都需要公司自筹资金解决；二是补充流动资金的规模较原方案大幅缩减约8.86亿元。

增发股数大幅缩减约28.6%，每股收益摊薄效应降低，有利于公司增发计划的顺利进行。

新方案对公司静态的每股收益的摊薄率下降约5个百分点（假设增发方案不影响公司未来的利润）。公司新的增发计划发行股数将不超过3.1亿股，占目前总股本的19.39%，每股收益摊薄约16.24%；而原方案拟发行不超过4.36亿股，占目前总股本的27.27%，每股摊薄约21.43%。伊利推出的新方案既满足了公司资金的需求，也照顾到现有股东的利益，这将十分有利于公司定增计划的顺利进行。

液态奶（含酸奶）、奶源的投资仍是公司未来几年发展的重点。

新方案对项目结构有细微调整，调增冷饮投资5.3亿元、奶源投资2.71亿元，调减酸奶投资8.86亿元，液态奶和奶粉项目投资规模基本不变。新方案中液态奶+酸奶计划投入合计达23.47亿元，占总投资的45.08%；奶源计划投入15.03亿元，占总投资的28.87%。

伊利今年收入利润有望超越蒙牛，新一轮产能扩充开始，公司将迎来一段快速发展期。

伊利对蒙牛紧追不舍，2010年上半年公司收入利润规模终于超越了竞争对手。但产能建设上伊利仍落后于蒙牛，伊利目前乳制品（含液态奶）总产能约为500万吨，基本处于满负荷运行状态；蒙牛2010年底的综合产能在650万吨左右，处于领先地位。此次增发投资项目是伊利继2005-2006年产能大投资后的新一轮产能扩充，部分项目已于2010年开工建设，预计全部项目在1-3年后投产，公司综合产能将扩充到约700万吨，增长近40%；公司预计全部项目达产后可实现年收入约110.60亿元，占公司2010年收入的37.28%。

今年“双提”工作卓有成效，盈利能力大幅提升，规模扩张进入“重利”时代。

公司今年初开展了提高费用使用效率和盈利能力的“双提”工作，前三季度三大费用率合计为25.50%，同比下降了1.85个百分点；其中销售费用率为21.20%，同比下降了1.69个百分点。费用率的下降导致主业利润率提升至4.16%。第三季度费用率的超常规下降超出预期。

公司规模扩张也开始“重利”。一直以来，伊利净利润率都低于蒙牛，规模快速扩张伴随的是高销售费用，重规模而不重利。尤其是2008年以来，奥运高额的广告费用和“三聚氰胺危机”带来的高促销力度使得伊利销售费用率一直处于异常高水平。由于伊利在危机以后恢复迅速，行业集中度进一步提高，自去年以来伊利销售费用率进入下降通道，今后有望恢复到奥运前的正常水平，即在22%以内。

我们维持在《伊利股份三季报点评》中的不考虑增发情形下的盈利预测，预计伊利2011-2013年每股收益分别为1.060元、1.172元、1.479元。根据新的方案我们调整了考虑增发情形下的盈利预测。

假设公司于2012年完成募集，增发3.1亿股募集约50亿资金净额，我们预计公司2012-2013年完全摊薄后的每股收益分别为： 1.031元、1.336元。综合伊利的成长性和估值优势，考虑到公司对完成增发的信心和期权行权的动力，盈利仍有超预期的可能，具备吸引力。

我们仍然维持伊利股份的“推荐”评级，6个月目标股价为29元。

风险提示

1. 食品安全问题和乳业负面新闻可能拖累公司股价；

2. 公司增发计划成败以及增发规模有不确定性；

3. 原奶价格和销售管理费用率的波动可能使公司盈利低于预期。



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