主题：银行业：板块估值收缩过度反映悲观预期

本报告试图通过研究出口导向型国家和地区以及具有内生增长动力的大国在美国经济衰退时实体经济、不良资产比率以及估值收缩情况，为国内银行板块估值状况做一定位/判断。

　　就出口导向型国家和地区而言，如亚洲四小龙，其实体经济周期并不完全与美国同步。在八十年代至今美国经历的五次衰退或减速时期中，亚洲四小龙的银行系统不良贷款比率并未表现出明显的恶化趋势。尽管如此，这些地区银行板块估值在此期间的确出现了收缩。但与其自身股市相比，四小龙银行股PB值的收缩程度并不一定高于全市场。

　　我们对银行09年资产质量压力测试显示：在极度悲观情况下，09年上市银行的总体利润负增长10.1%；而在悲观假设的情景下，上市银行的总体利润会保持10%以下的正增长。而我们对美国过去30年中五次样本减速/衰退的研究显示银行业净利润增速的最低值也不到-1%。可以说国内银行业利润增速出现极度悲观情景的可能性不大。

　　目前国内A股银行板块PE估值收缩幅度与美国在80-82年衰退，90–91年衰退以及01–03年衰退时的估值收缩幅度基本相当，仅小于73－75年美国经济衰退时银行板块估值收缩幅度。考虑到美国银行板块估值收缩过程伴随着GDP增速大幅下降（绝对增速差达到15%），而我们国家经济增速大幅下降的可能性尚不大，因此目前的估值收缩过度反映了悲观情景下盈利增速的下滑。

第一部分 美国经济调整对亚洲四小龙实体经济影响并非决定性

尽管亚洲四小龙的经济倚重出口，但其经济周期并不完全与美国同步。例如在美国1987年的经济减速和1991年衰退中，亚洲四小龙GDP的变化周期差别很大，见底的时间与美国GDP增速见底时间之间的差距至少在一年以上。

　　我们观察到，这几个国家和地区整体的出口增速以及对美国的出口增速，与美国经济增长的周期也并不完全同步，在1987年减速以及1991年衰退中，出口增速事实上先于美国GDP增速见底而见底。而在1995年美国经济减速中，似乎东南亚地区的经济状况对四小龙出口的影响更为直接，美国的经济波动影响并非这几个国家和地区出口增速滑落的主要因素。

实体经济影响：美国经济调整对亚洲四小龙影响并非决定性

亚洲四小龙是出口导向型经济的典型，我们试图通过观察它们的历史经验，来观察对出口依赖程度较高的经济体受美国经济衰退/减速的影响程度。

　　尽管亚洲四小龙的经济倚重出口，但其经济周期并不完全与美国同步。例如在美国1987年的经济减速和1991年衰退中，亚洲四小龙GDP的变化周期差别很大，见底的时间与美国GDP增速见底时间之间的差距至少在一年以上。

　　我们观察到，这几个国家和地区整体的出口增速以及对美国的出口增速，与美国经济增长的周期也并不完全同步，在1987年减速以及1991年衰退中，出口增速事实上先于美国GDP增速见底而见底。而在1995年美国经济减速中，似乎东南亚地区的经济状况对四小龙出口的影响更为直接，美国的经济波动影响并非出口增速滑落的主要因素。

实体经济影响：香港

从下图中可以看到，香港的出口增速与美国经济增长并不完全同步。只有80/82年和01年两次衰退时，香港出口增速的变化与美国GDP增长的周期一致，其他三次两者的关联性较弱。这也在很大程度上解释了香港GDP增速与美国GDP增长周期不完全同步的现象。在随后的几页中可以看到，其他三小龙也存在类似的情况。

第二部分 四小龙银行业不良贷款比率与美国衰退关联性不强

在八十年代至今美国经历的五次衰退或减速时期中，亚洲四小龙的银行系统不良贷款比率并未表现出明显的恶化趋势。实际上，在过去的十多年中，影响四小龙银行业不良贷款比率的核心事件是东南亚金融危机，而其他的外部事件冲击影响较小。

银行业不良贷款比率：与美国衰退关联性不强

亚洲四小龙经济起飞距今的时间较短，部分国家和地区也经历了金融系统逐步市场化的变革过程，再加上四个经济体的银行体系都遭受了东南亚金融危机的冲击，这些干扰因素对银行业不良贷款比率数据有一定的影响。按照我们观察的样本，在八十年代至今美国经历的五次衰退或减速时期中，这四个国家和地区的银行系统不良贷款比率并未表现出明显的恶化趋势。

银行业不良贷款比率：香港

可以看到，在过去的十多年中，影响香港银行业不良贷款比率的核心事件是东南亚金融危机，而其他的外部事件冲击影响较小。

　　在1995年美国经济减速时期，汇丰控股的不良贷款比率仍然继续下降，而恒生银行的不良贷款比率也未见显著上升；在美国2001年互联网泡沫破裂时期，香港的逾期贷款比重尽管降幅趋缓，但仍然继续下降。具体银行来看，汇丰控股的不良贷款比率与此前持平未见恶化，而恒生银行的不良贷款比率短期内有一定上升。

　　从上述数据来看，美国经济的波动与香港银行业的坏账水平并不存在非常直接的联系。银行业完全有能力通过风险控制等手段消化经济减速对金融资产质量的负面影响。

银行业不良贷款比率：台湾

从台湾的经验来看，美国GDP增速与台湾逾期贷款占贷款总额比重的关系并不明确。坏账情况与银行业自身管理的关联程度似乎大于美国经济影响。

　　例如在八十年代后期，美国经济增速放缓，而台湾银行业逾期贷款比重却显著下降，在九十年代当美国经济转好，台湾银行业逾期贷款比重却持续上升，两者之间背离明显；而在2001年IT泡沫破裂期间，台湾逾期贷款比重显著上升，这很可能与台湾自身经济结构中IT产业比重较高有关。

银行业不良贷款比率：新加坡

新加坡可供观察的数据序列相对较短。1998年东南亚金融危机后，新加坡银行业的不良贷款比率呈不断下降趋势。在2001年美国经济衰退时期，银行业整体不良率的下滑趋势似乎有所放缓。

　　而从银行个体的数据来看，星展银行2002年的不良率有幅度轻微的上升，但下降的趋势依然没有改变，而华侨银行的不良率则并未受到太大影响，呈逐年下降的趋势。

银行业不良贷款比率：韩国

受数据可得性所限，在美国历次衰退时期，我们只能观察到2001年互联网泡沫破裂时期韩国银行系统坏账的变化情况。在这段时期，韩国银行业正逐步走出东南亚金融危机的阴影，不良贷款比重持续回落，这一趋势并未受到美国经济衰退的过多影响。

第三部分 中美对比显示国内银行股估值水平收缩接近历史极限

做为两个具有较大经济内生增长动力的大国，到目前为止国内GDP的收缩幅度远小于美国自1970年以来历次经济衰退时GDP收缩幅度，但是国内A股银行板块PE估值收缩幅度与美国银行板块在1980–1982年衰退，1990–1991年衰退以及2001–2003年衰退时的估值收缩幅度基本相当，仅小于1973－1975年美国经济衰退时银行板块估值收缩幅度。尽管1973－1975年美国银行板块估值大幅收缩，但是美国商业银行净利润只是出现增速下滑（从16%降至2%），并未出现负增长。

大国之间的比较：美国银行股

做为两个大国，美国和中国在经济体量、国土面积以及人口等方面均具备一定可比性。两个国家均具备较强的经济增长内生性动力（相对于东南亚这些出口为导向型的中小国家）。为了从历史中寻找到更多的线索，我们抽取了从1970年至今美国主要经历过的四次衰退和一次中期减速与本次次贷危机引发的经济调整进行比较，并观察美国股市以及银行板块在经济减速以及衰退过程中的反应。

　　通过如下对美国GDP增速、核心通胀变化、房地产投资情况、失业率情况以及石油价格背景的考虑，目前美国经济数据与1973–1975年衰退，1980–1982衰退以及1994-1995中期减速相似点最多（各有三个类似的情况，当然前两次衰退的高油价是和目前比较类似的背景）。

　　总得来说，美股股市可以说是美国经济的晴雨表――每次衰退/减速发生时美国股市都会发生相应的调整。

银行股收缩幅度一般大于大盘

在样本中的六次美国经济减速/衰退过程中（包括截至目前的本次经济减速/衰退），美国银行板块PE估值收缩有四次大于大盘。两次收缩幅度小于大盘中，一次是1994-1995年的中期减速，另外一次是IT泡沫破灭。

　　在历次显著收缩过程中，1973–1975年衰退过程中的收缩形成了近30多年以来美国银行板块的收缩极限值。与美国银行板块历次经济减速/衰退过程的收缩幅度相比，目前A股银行板块PE收缩幅度与美国银行板块在这六次减速/衰退中的五次基本相当/大于其收缩幅度，只明显小于1973–1975收缩幅度。而目前A股银行板块PB收缩幅度也仅小于1973–1975收缩幅度。

比较表明目前A股银行估值收缩与GDP收缩幅度不对称

目前国内A股PE估值收缩幅度仍略小于美国银行板块在1980–1982年衰退、1990–1991年衰退以及2001–2003年衰退时所达到的估值收缩幅度，但是国内GDP到目前为止的收缩幅度却是远远小于美国当时GDP收缩幅度。当然，在1973–1975年衰退时，美国季度GDP增速收缩幅度达到了惊人的15%，与它相比我们的收缩幅度尚小的多。同时，A股目前PB收缩幅度却远远大于1980–1982年衰退、1990–1991年衰退以及2001–2003年衰退时所达到的估值收缩幅度。

估值大幅度收缩伴随盈利低位数/小幅负增长

通过比较六个经济减速/衰退期间被联邦储蓄保险公司（FDIC）所保险的商业银行盈利增长情况以及S&P500银行指数估值收缩幅度可以发现，估值大幅收缩往往伴随的是银行盈利增速下滑。以估值收缩幅度最严重的1973-1975年衰退时为例，当时银行板块估值最大收缩幅度达到了85%，相对应的是银行盈利增速从高点的16%下滑到2%，降低了14%。与这个期间类似，其它估值出现大幅收缩的时期，盈利增速都出现明显下滑。但是这六个期间，盈利增速下滑到的最低值不到-1%。

绝对估值差距接近些年低点

随着A股大幅下挫，国内银行股估值与美国银行股估值的绝对差距已经大幅度缩小，基本上接近2005年时形成的绝对估值之差。当然，由于美国股市调整也许尚未结束，因此美国银行估值水平可能进一步下调，但是从历史的角度来看，绝对估值差距收缩的空间已经不大。

第四部分 国内银行股目前估值水平收缩幅度基本超过四小龙银行在美国经济衰退时的收缩水

平尽管美国经济衰退/减速对亚洲四小龙银行业资产质量影响不大，但对银行（金融）股的估值水平却有一定的抑制作用。

　　1991年至今，美国数次经济衰退/减速时期，亚洲四小龙的银行（金融）股的PB估值都出现了比较明显的收缩。依据数据的可获得性，我们观察了1991年、1995年和2001年美国经济三次调整的情况，可以看到亚洲四小龙银行股PB值，相比与此前峰值的最大下滑幅度大多在50－60%左右与其自身股市相比，四小龙银行股PB值的收缩程度并不一定高于全市场。美国经济衰退/减速往往导致这几个国家和地区股市整体估值水平的调整。例如香港、台湾两地的银行股在1995年和2001年两次美国经济调整中，PB收缩幅度就并未高于全市场

银行股PB估值：美国衰退常常引发估值水平收缩

尽管美国经济衰退/减速对亚洲四小龙银行业资产质量影响不大，但对银行（金融）股的估值水平却有一定的抑制作用。

　　1991年至今，美国数次经济衰退/减速时期，亚洲四小龙的银行（金融）股的PB估值都出现了比较明显的收缩。依据数据的可获得性，我们观察了1991年、1995年和2001年美国经济三次调整的情况，可以看到亚洲四小龙银行股PB值，相比与此前峰值的最大下滑幅度大多在50－60%左右。

　　但如果考虑美国经济衰退/减速往往导致这几个国家和地区股市整体估值水平的调整，四小龙银行股PB值的收缩程度并不一定高于全市场，例如香港、台湾两地的银行股在1995年和2001年两次美国经济调整中，PB收缩幅度就并未高于全市场。

银行股PB估值：香港

从历史的PB估值变化来看，香港市值前三大的银行PB估值水平收缩最为剧烈的阶段是1998东南亚金融危机时期，其中恒生银行和东亚银行的PB最多分别收缩了70%和80%。

　　而在1995年和2001年美国经济衰退/减速时期，银行股绝对的PB估值出现一定的收缩，但收缩幅度并未超过恒生指数整体的PB值。

银行股PB估值：台湾

从台湾的情况来看，1995年和2001年美国经济调整都导致台湾金融股PB估值水平的收缩。

　　与全市场的情况进行比较，我们发现，1995年台湾金融股PB与全市场PB估值水平之间的比值也有一定幅度的收缩；而在2001年台湾银行股PB值的收缩程度并未比大盘更严重，估值水平的回落更多体现了全市场系统性的PB收缩。

银行股PB估值：新加坡

新加坡市值前两大的银行1991年以来PB范围在0.5倍到3.8倍之间。

　　1998东南亚金融危机时期，星展银行和华侨银行的PB值最多分别收缩了80%和70%。

　　而在1995年美国经济减速时期，两大银行最大的收缩幅度不足30%，影响温和；2001年美国经济衰退时期影响稍大，星展银行PB最大收缩幅度在50%左右。

银行股PB估值：韩国

从2001年至今，韩国市值前三大的银行在任意两年时间内，PB估值最大的收缩幅度不超过55%。收缩最为严重的情况是，韩国国民银行的PB值从2002年的2.1倍降到了2003年5月的1.0倍。

　　与香港和台湾不同，在2001年美国IT泡沫破裂期间，韩国银行股的PB值相对于整个市场的收缩幅度更加明显。

第五部分 国内银行业经营出现大规模恶化的可能性不大

在剥离历史遗留债务问题和通过上市引入现代企业治理制度后，上市银行的重点放在了如何改善管理和提升公司治理水平上虽然中国银行业的软实力有待提升，但是在银监会考核的ROE，ROA，成本利润比率，不良资产率，资本充足率和拨备覆盖率等指标上，主要上市银行已经基本达到标准。未来它们出现经营状况大规模恶化的可能性不大

中国银行业改革进入注重软实力提升阶段

目前中国银行业改革已经进入第三阶段――国家控股的股份制商业银行改革的中后期。在剥离历史遗留债务问题和通过上市引入现代企业治理制度后，上市银行的重点放在了如何改善管理和提升公司治理水平上。

　　而这些软实力的提升远比注入资产和财务重组困难得多。其中涉及的董事会制衡，公司文化和管理流程再造等内容，不是一朝一夕就能改变的。而投资者目前对银行板块估值的担忧也都集中在对国内银行软实力不足导致可能发生大规模坏帐涌现的担忧。

海外战略投资者的作用仍有待进一步观察

与国有股权相比，已上市国有银行引入的海外战略投资者所占股权比例仍然较低，这些战略投资者是否能够真正在董事会中发挥作用，从而带来公司治理水平的提升仍有待观察。

　　而从公开披露的信息来看，一些最初的战略投资者并没有起到战略投资者应有的贡献，它们更像是财务投资者，在股份锁定期限完毕后，就开始了减持股份的行为。很难想象这种类型的投资者能给公司带来真正的管理水平和治理结构的改善。

　　虽然招商银行没有引进战略投资者，但是其经营指标却好于国有商业银行。

银行业成本控制得到改善

目前来看，虽然国有四大银行的员工雇佣成本同比有一定的上涨，但是其雇员人数在下降，而且最为关键的成本利润比率也是持续下降的，目前已经达到了银监会要求的考核指标。

　　但是经过历史原因导致“整体破产”的中国银行业，尚未经历过一个完整的大幅波动的经济周期，其经营水平和管理水平有待进一步观察。

银行业不良资产界定存在争议

从评级公司惠誉的角度看，中国银行业的主流，即国有商业银行和股份制商业银行在2006年对其不良资产的界定有不够严谨的倾向。由于国有商业银行中农业银行尚没有进行财务重组，也没有公开的财务数据，因此我们难以判断国有商业银行的不良资产情况。但是从惠誉对股份制商业银行不良资产的评估情况来看，显然惠誉认为股份制商业银行的界定比较宽松。

最新的银行评级尚属良好

评级公司穆迪08年6月6日给出的关于中国主要银行的评级报告中，相关银行的长期信用处于良好水平，拥有短期信用评级的银行也处于良好的水平。但是这些银行的财务实力评级表现一般。

　　一般来说，长期信用和短期信用评级考察的是银行的偿付能力，其更关注银行的资产质量情况。而财务实力评级考察的是银行短期的财务基本面等情况，其考察更多的是银行的盈利能力情况。

　　从穆迪给出的关于中国主要银行的评级情况来看，在经济不发生非常大的波动的情况下，这些银行的资产质量还是相对有保证的。此轮宏观调控对银行的影响可能更多反映在他们的盈利能力受到挤压上，而不是资产质量出现大面积恶化上。

　　而标准普尔的评级也显示，三大上市银行的信贷资产质量情况尚属良好。

中国银行业再次“整体破产”的可能性较小

在90年代由于国家经济处于转型阶段，政府对银行的行政干预和银行本身的经营管理水平导致了中国银行业曾经出现技术上的“整体破产”况：1997年政府发行2700亿元的特别国债补充商业银行的资本金；在1999年剥离了1.4万亿不良资产后，到2002年底国有四大银行的贷款余额是8万亿，不良贷款率仍达到了26%。

　　与蒙受亚洲金融危机严重冲击的部分亚洲国家和地区银行业的不良资产率相比，当时我国四大国有银行的不良资产率也是很高的。

中国银行业再次“整体破产”的可能性较小（续）

　　在目前国内宏观经济处于下行趋势，国际市场在高油价和以美国为首的发达国家经济明显放缓甚至可能出现衰退预期的情况下，部分投资者认为我国的银行业将面临较大的风险。

　　我们认为，当年银行在技术上的“整体破产”，在很大程度上缘于银行没有自主经营的权利，被政府当做财政工具，承担了政府财政支出和投资的功能，造成了大面积的政策性亏损。另外，当时产权不清管理混乱也是一个重要原因。

　　目前以上市国有银行和股份制银行为主体的中国银行业基本摆脱了当年政府强行干预经营，在上市后制定了相对规范的经营管理制度。从不良贷款率的指标上看，如果排除农业银行的因素，全行业和各主要银行的不良资产率也达到了银监会的预定目标。因此我们银行业再次发生“整体破产”的可能性较小。

银行业未来两三年内出现较大经营风险的可能性不大

目前农业银行正在进行财务重组和上市的准备，而国家开发银行也完成了与汇金公司关于200亿美元资产注入的协商。未来政府对银行业改革的重心仍然会放在未上市公司的财务重组和上市方面。对于已上市银行的管理和公司治理方面的问题，政府更倾向于依靠市场机制来解决。

　　从目前的总体状况来看，主要的上市银行基本达到了银监会对绩效评估指标的要求。如果未来它们能持续达到银监会设定的绩效指标，那么银行业整体在未来两三年内出现较大经营风险的可能性不大。

第六部分 国内银行业利润增速出现极度悲观情景可能性不大

我们针对宏观调控和经济周期下行的可能性对银行09年的资产质量进行压力测试，在极度悲观的情况下，09年上市银行的总体利润负增长10.1%；而在悲观假设的情景下，上市银行的总体利润会保持10%以下的正增长

在七十年代至今美国几次衰退中，银行业净利润增速极度悲观的情况也仅仅是同比下滑了1%。可以说国内银行业利润增速出现极度悲观情景的可能性并不大

即使在美国银行业估值出现极限收缩的1973-1975年衰退期间，其银行业PB估值仅仅收缩了66%。因此目前国内银行板块的估值收缩过度反映了悲观情景下盈利增速的下滑

09年末贷款质量压力测试：选取最坏的可能性

我们针对宏观调控和经济周期下行的可能性对银行09年的资产质量进行压力测试。由于缺乏所有上市银行分行业的不良贷款数据，我们采用银监会发布的全国主要上市银行的不良贷款数据进行测试。

　　总体上，从03年到07年完整涵盖了一个近似的经济周期，主要商业银行由于经营绩效的改善，其不良贷款率呈逐渐下滑的趋势。即使考虑到08年和09年整体经济存在下行风险，我们假设经济周期下行产生的效用完全抵消银行自身经营绩效的改善，从而将大部分行业09年末的不良贷款率设定为07年末的值，从总体结果上看我们认为这样的情景假设是完全保守的，而对于建筑业、租赁和商务服务业，我们认为其受经济周期的影响相对比较大，我们选取05－07年的最高不良贷款率作为其09年末的水平。

　　而对于市场主要担心的制造业和房地产业，我们将选取尽可能坏的情景假设以进行压力测试。

假设一：多数行业09年贷款质量等于07年

除制造业和房地产以外，批发和零售业具有较高的不良贷款率，同时贷款总占比也达到了8%。但我们注意到该行业的不良贷款率呈现大幅下降趋势，快过所有其他行业，同时批发零售也受经济周期的影响相对较小，因此我们假设09年末批发和零售业的不良贷款率维持其07年末的水平。

　　而个人贷款数量总占比仅次于制造业，但其不良贷款率相对较低，并且从整体上风险更加分散，因此我们也假设其09年末不良贷款率等于2007年末。

　　对于多数行业，我们假设经济下滑的风险完全抵消银行经营绩效的改善；而对于建筑业、租赁和商务服务业，我们选取05－07年的最高不良贷款率作为其09年末的水平。

假设二：房地产业贷款质量为04年最坏情形

对于房地产业，由于宏观调控和经济下行，04年是相对不景气的一个时期，针对房地产的开发贷款增速迅速下滑，造成地产企业资金链紧张，同时潜在的推高了不良贷款比例。我们选取04年作为09年的悲观情景的极值，但地产行业08年、09年的生态仍会好于04年，因为现在的贷款增速仍大大高于当时，同时地产企业的融资渠道也被大大拓宽，对银行贷款的依赖程度在下降，因而其还贷能力也相对增加。

　　同时，2008年的地产完工面积增速依然维持在高位，即使不考虑房价上涨带来的增值因素，其对银行贷款的保护程度也要强于04年。

　　总体上，作为一种悲观的假设，我们选取04年地产行业的不良贷款率作为09年末的估计值，但我们认为09年地产行业的状况更有可能好于04年。

假设三：制造业贷款质量为05年最坏情形

制造业在08和09年将面临更多的经济周期下行的风险，在上一轮景气周期中，05年是制造业的低谷，作为一种相对悲观的估计，我们同样假设制造业09年末的不良贷款率等于05年末的水平。并且值得注意的是，现在工业企业的资产负债率也要低于05年水平，考虑到制造业企业的分散性，银行对制造业的贷款质量具有更高的提升空间，因此我们同样认为05年的情景是一个悲观假设的极值。

压力测试的其他相关假设：悲观为主

在给定了不同行业09年末不良贷款情景假设之后，我们发现国有商业银行的不良贷款比例要高于其他银行，因此对于房地产和制造业，我们分别选取了中国银行和工商银行在04、05年末的不良贷款率最大值来代替所有银行在制造和房地产业的平均不良贷款率，这是一个极度悲观的情景假设；同时我们还选取两组在04－06年末相对稍好一点的组合作为悲观和偏悲观的情景假设。

　　我们还考虑了拨备覆盖率为100%和110%，以及09年在未经拨备调整前上市银行利润增速为8%和12%的假设。其他的相关假设还包括，08年上市银行总利润为4000千亿，09年末上市银行贷款余额占比与07年末等同，上市银行会根据利润和亏损进行三年的会计平滑。

测试结果：极度悲观——利润负增长10%悲观——10%以下利润正增长

我们重点考察了在宏观调控和经济周期下行的风险下，存量贷款质量恶化对09年利润增长的影响情况，同时我们认为08年这些这种恶化并不会表现出来，而会在09年部分反映。压力测试结果如下表所示。在极度悲观的情景下，09年上市银行的总体利润负增长10.1%；而在悲观假设的情景下，上市银行的总体利润会保持10%以下的正增长。

极度悲观情景出现可能性不大

如上页所示，在极度悲观的情况下，09年上市银行的总体利润负增长10.1%；而在悲观假设的情景下，上市银行的总体利润会保持10%以下的正增长。

　　在七十年代至今美国几次衰退中，银行业净利润增速极度悲观的情况也仅仅是同比下滑了1%。可以说国内银行业利润增速出现极度悲观情景的可能性并不大。

　　即使在美国银行业估值出现极限收缩的1973-1975年衰退期间，其银行业PB估值仅仅收缩了66%。因此目前国内银行板块的估值收缩过度反映了悲观情景下盈利增速的下滑。




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