主题：白酒行业景气度持续高位运行

　白酒行业景气继续高位运行，汶川地震对白酒板块上市公司的综合影响有限

“强者恒强”，利润集中于行业龙头

行业重点龙头企业贵州茅台、泸州老窖未来业绩快速增长无悬念

报告摘要：

　　白酒行业景气继续高位运行。在中国经济持续增长的大背景下，产业政策逐渐宽松。2006年粮食白酒消费税比例税率的下调以及2008年开始实行的两税合并的税制改革对白酒行业未来的发展构成实质性利好。随着白酒文化的回归，白酒行业的盈利模式已经完成了由总量增长向结构优化模式变迁的过程。白酒行业在总量基本稳定的背景下，中高档白酒的销量增长迅速，低档酒逐步缩减，从2004年开始行业平均利润增速明显超过行业主营业务收入的增长速度。

　　汶川地震对白酒板块上市公司的综合影响有限。汶川地震对中国白酒行业造成了一定程度的损害，四川白酒业受到重创。以川酒作为原酒生产的中小型白酒企业的处境更加艰难，白酒行业将面临新一轮洗牌。然而对于A股白酒类上市公司的影响是有限的-川渝地区的其他白酒类上市公司虽间接受损，但可获得剑南春所失去的大部分市场份额。其他地区的白酒类上市公司由于企业规模和实力强于一般中小企业，因而抗风险能力较强，基本也不会受到较大的影响。

　　定价权优势是行业龙头企业的核心竞争力。由于高端白酒本身具有产地资源的稀缺性，工艺的独特性，产能的有限性，使得其产品始终处于供不应求的局面。

　　由于高端白酒主要市场定位于高端商务、政务用酒，其目标客户群对于品牌的忠诚度高而价格敏感性极低，因而这些龙头企业的定价权优势能够充分发挥出来，这样做反而能够收到了“量价齐升”的效果。从未来白酒消费趋势来看，白酒消费的自饮市场将继续萎缩，小型聚会、政务和商务消费将持续增强。因此，具有高端产品的行业龙头的未来市场前景广阔。

　　推进白酒行业景气的动因持续，行业维持领先大势-A评级。由于形成白酒行业景气的动因未改，白酒行业的景气将持续高位运行，在目前低迷的市场氛围和通胀情况下，对于经济波动不敏感、防守型行业更具安全边际，特别是能够有效应对通胀压力的品种将倍受市场的青睐，白酒行业的龙头企业将成为首选。

　　酱香型代表-贵州茅台。拥有中国白酒顶级品牌，预计公司将在今后几年以10-20%的速度提升其吨酒价格；以目前的发展速度测算，到2011年公司高度茅台酒销售达到12,282吨，低度茅台酒3,142吨；以行业平均20%的价差计算，公司和渠道间还存在25%以上的提价空间；2008年税率下调后，利润有望因此增厚10%以上。

　 浓香型代表-泸州老窖。公司拥有珍贵的窖池资源；“国窖1573”已进入品牌成熟期，在达到3,000吨的动态平衡后，“国窖1573”在未来的5-10年平均销售价格年度升幅将超过10%以上；未来的3-5年内，老窖特曲的出厂价格将达到每瓶200元以上，销量突破12,000吨。预计老窖特曲2008年的销量达到6,700吨。

　　行业未来面临的风险。1）在当今国际和国内粮食供应偏紧，粮食价格持续走高的大背景下，白酒行业作为非生活必需品的粮耗行业，有可能面临“消费引导”的政策性风险；2）定价策略是公司的品牌建设和市场营销的关键，考验公司管理层的智慧。稍有不慎会使公司处于被动的境地，甚至有可能造成量价配合的反转；3）白酒类公司多地处山区，临河而建，不排除因重大的自然灾害，如：地震、洪水、泥石流等造成损失的可能性。

1.白酒行业的景气将继续高位运行

1.1.白酒行业开始复苏

中国白酒行业的发展与我国悠久的历史文化有着密切地联系，作为我国一个传统行业，长期以来社会各界一直将白酒行业视为高附加值和高回报的行业。改革开放以后,随着经济体制由计划经济向社会主义市场经济的转变,整个国民经济稳步增长,消费市场日益繁荣，带动了白酒行业的快速发展。到1996年,我国白酒总产量达到801.30万吨,是建国初期的80倍左右。然而自1996年以后,在国家宏观经济调控及限制性产业政策的作用下,全国白酒总产量逐年下降，2004年白酒产量303万吨,比1996年下降近62％。从2005年开始，白酒的产量开始恢复，2007年达到493万吨。

与中国白酒业发展的大环境一致，A股白酒类的上市公司的平均利润也反映出从1996年到2003年的衰退，从2004年开始恢复，直到2007年的4.97亿元。

近三年来白酒行业的表现在酒饮料中无疑是最出色的，行业利润从2005年的74.78亿元猛增到2007年的149.16亿元，平均增长率高达67%，比第二名啤酒行业高出9%。

1.2. 2007年和2008年一季度A股白酒类上市公司的优异表现

登陆A股市场的白酒类上市公司基本都是行业中的佼佼者，其中不乏行业的龙头企业，个别公司甚至已牢牢占据着行业中的霸主地位。

作为行业的领军企业，贵州茅台、泸州老窖表现出优秀的盈利能力和成长性，关键性财务指标都位居A股白酒类公司的前列。

2008年一季度，白酒类上市公司继续保持快速增长的势头，营业额达85.94亿元，毛利率同比增长18%，销售毛利率同比增长3%，在年初雪灾的影响之下仍然交出了一份漂亮的答卷。分析第一季度的增长主要受益于所得税的下调和高端白酒提价所带动的一轮白酒类产品的普遍提价。

根据权威部门预测：2011年中国白酒市场将达到2,000亿元的销售规模。预计到2010年中国高档白酒达到850亿元的市场规模。根据我国消费增长趋势，预计2007-2011年我国白酒行业销售收入将保持12%的平均增速，行业利润将保持25%左右的平均增速。

　　1.3.白酒行业景气的动因

1.3.1.国家政策逐渐宽松

中国酒行业从1949至1979年改革开放前一直实行的是计划经济下的酒类专卖制度。

　　1979年取消酒类专卖制度后，白酒业从计划经济进入市场经济，国家对白酒行业的产业政策主要是通过税收手段进行的。因此，税收政策的严厉与宽松，直接影响到白酒行业的兴衰。例如：94年之后的一系列税收政策，使白酒行业一度衰落；而2006年的粮食白酒消费税比例税率的下调以及2008年开始实行的两税合并的税制改革则是对白酒行业未来的发展构成实质性利好。

　　目前国家的行业政策是扶植优势白酒企业，实现行业资源的整合。另外白酒行业的原料粮多以高粱、薯类等杂粮为主，随着生活水平的提高，高粱等作物已经基本不再作为中国百姓的主食，而作为名酒的产区多为山区，当地的条件并不适合种植小麦、水稻等主要粮食作物，农民可种植作物有限，因此规模以上白酒企业无疑成为了推动当地农业发展的引擎，带动了当地的经济。

1.3.2.白酒文化的回归

近年来,随着人民生活水平的提高,保健意识逐渐增强,啤酒、果酒等低酒精度酒种发展较快。另外，随着我国改革开放和全球经济一体化进程加快，包括烈性酒在内的许多国际酒类品牌纷纷抢滩中国市场，如法国白兰地、俄罗斯伏特加、苏格兰威士忌、日本清酒、韩国真露等，都在不同程度地侵蚀着中国市场，白酒产销量占整个饮料酒总产量的比重逐年下降。1978年,白酒占饮料酒总销量的60％,2001年这一比率甚至下降到14％，2005年开始回升，2006年恢复到47.24%，2007年进一步增长到49.67%的水平。

近年白酒行业的复苏，可以看作是中国酒文化的回归。在中国，白酒具有深厚的历史文化积淀。尽管人们都具有尝试新鲜事物的好奇心1，然而绝大多数消费者的口味不会轻易改变。即使年轻一代现在似乎更愿意接受啤酒、葡萄酒，但当他们的年龄的增长、社会阅历的丰富以及职场地位的提升，也会使他们逐步回归到欣赏传统白酒。与此同时，知名的白酒企业也开始改变营销策略，深度挖掘自身产品的历史文化内涵。例如：泸州老窖成功推出“国窖1573”这一高端产品就是其中的经典案例。与中国文化同源的日本在其饮料酒消费总量中，蒸馏酒的比例相当稳定。欧美国家的统计数据也显示，过去30年中，葡萄酒的消费量的确大幅度上升，但是传统烈性酒的消费量并未明显减少。因此我们认为传统白酒占据中国饮料酒市场半壁江山的形势今后将长期延续。

1.3.3.白酒企业经营方式和观念的转变

当前白酒行业的盈利模式已经完成了由总量增长向结构优化模式变迁的过程。现阶段，白酒行业总量基本稳定的背景下，中高档白酒的销量增长较快，低档酒销量逐步减少，2004年后行业平均利润增速明显超过行业主营业务收入的增长速度。

1.4.未来白酒行业的发展前景

1.4.1.全国和地方性品牌共生的局面将长期存在

我国目前拥有白酒品牌10万余个，竞争激烈，知名品牌优势明显。随着经济的快速发展，“少喝酒、喝好酒”的观念深入人心，消费者在购买白酒时指名消费的趋势越来越明显。总体来看，白酒市场的全国格局还是全国品牌和地方品牌共生。白酒作为传统行业，技术工艺民间广泛流传，且各个地区的口味、文化的差异，以及地方政府从保护地方经济等角度出发的地方保护主义，使得这个行业完全整合难度较大，在相当长的一段时期内将保持全国性品牌与地方品牌长期共存的局面。全方位高端化、品牌化将成新亮点。

　　当前，中国经济保持两位数的高速增长，人们的收入也在同步快速提高，经济和收入的增长，给饮料酒产品市场带来了前所未有的繁荣和发展机遇。据统计，我国白酒的售额的增速是我国GDP增速的两倍多，这其中除了销售量的缓步增长外，更大的份额来源于品牌价值的提升（平均价格的提高）。各传统品牌纷纷推出自己的高端或超高端品牌，酒类消费“高端化”、“品牌化”的趋势越来越明显，不仅是产品，甚至渠道等也一再向“高端化”、“品牌化”的方向迈进，因此，白酒业全方位的高端化、品牌化将成为酒业新亮点。

1.4.2.白酒的销量增长有限，营业额和利润将持续攀升

整个白酒产业正处于快速发展和整合的阶段，经历了2004年后的恢复期到现在，白酒产销量和效益开始稳步上升。由于的其他酒饮料国内和进口产品的激烈竞争，整体白酒的销量已经达到了动态的平衡。除了受惠税收政策调整之外，整个行业更加重视品牌的力量，从追求产量向提高吨酒产值方向发展。老名酒焕发了新生机，众多区域品牌也在当地市场取得了不俗的战绩。白酒行业各个品牌的产品在茅台、五粮液的带动下从1999年到2007年平均提价达到12%左右，而且这种趋势还将延续。考虑到白酒市场需求量稳定，今后5年行业营业额和利润的增长无悬念。

1.4.3.中小规模企业举步维艰，产业结构面临进一步优化

首先，前期的市场扩张中，一些中小型企业资金原本就很紧张，加之2007年从原材料到运输成本再到员工工资等关联成本的大幅度上涨，让这些企业在资金上更加困难。其次，川、黔两地的原酒在养活了全国不少白酒企业的同时，也使它们形成了依赖，前几年中型企业发展过快，对优质基酒的透支，加上目前川、黔两地原酒紧张的局面，“无酒可买”在今后一段时期也并非杞人忧天。再次，如今消费潮流多元化而酒水企业营销手法同质化，营销瓶颈突显。在全国中型企业中，能够在渠道、品牌、品质、生产能力各方面协调发展的企业屈指可数，产能严重不足难以支撑现有市场规模的企业比比皆是。所以，资本雄厚的企业围绕着优质酒原产地企业或优质酒生产能力较强企业的争夺将愈演愈烈。由此，中国白酒未来发展的核心动力也已经从市场驱动、品牌驱动转向于资本市场的驱动。国内外资本将通过快速争夺中国著名白酒企业、各地强势企业和著名白酒原酒产区的优势企业，从而完成对中国白酒产业的进一步整合。在原酒方面，目前四川的宜宾、泸州、大邑和贵州仁怀都在积极打造“酒都”、“酒城”等新的投资优势，他们已经在酒业集中发展区以及相配套的金融、工商、税务、土地等方面做了大量准备工作，相对优势已经非常明显。

2.利润集中于行业龙头

2.1.强者恒强，利润集中于行业龙头

随着健康消费意识的形成和消费水平的提升，白酒消费也逐渐回归理性，白酒需求转变为追求健康、品质和品位。高知名度、高美誉度和高品质度的“三高”白酒成为精英人士的首选，品牌消费观念正在强化。高档白酒的品牌价值、定价权优势奠定了高档白酒在激烈的市场竞争中的强势地位。

2.2.高端白酒市场已初步显现垄断的迹象

高端白酒市场，已经显现垄断迹象：茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春、水井坊在高端白酒的市场占有率高达80％。垄断将使这些企业具备直接提价的能力。消费量在收入大幅度提高的影响下快速增加，加之高端白酒产量有限，致使企业产品供不应求。

　　最终使高档品牌白酒的需求仍存在较大的缺口，并且供需缺口越大，提价空间就越大。

2.3.“强者恒强”现象的原因剖析

2.3.1.消费升级

在完全开放的白酒市场中，由于目标受众群体消费能力增强，其消费观念在进一步提升，高端白酒这一奢侈品地消费已经经常化。另外，随着收入的增长，中、高端白酒“价格/收入”比从1990年的25%下降到2005年的8%，价格已经不是非常敏感的数字，消费量在收入大幅度提高的影响下快速增加，由于高档白酒产量有限，致使企业产品供不应求。

　　2.3.2.龙头企业具备品牌号召力

每一种高端品牌的白酒除了具有优越的品质，都具有厚重的历史文化积淀，有的甚至与我党我军结下了深厚的历史渊源。由于它们的生产一般都处于独特的地理气候环境之中，辅以世代传承的酿造工艺，便形成了不可复制的生产条件，资源的稀缺性决定了产品供给的有限性。白酒经销商们追逐利润，但利润主要来自于品牌2，而品牌是被这些生产厂家掌控的。这些行业龙头企业具有当今中国白酒市场中最具号召力的品牌，自然成为经销商们趋之若鹜的稀缺资源，同时高端白酒的品牌效应也吸引着商务和政务这一最高层次的消费高群体。

　　产品是自上而下流通的，而需求反馈则是从下往上。来自市场终端的信息，会驱使更多的主流生产厂家重视自己的品牌，打磨自己的品牌。例如：最近两年茅台的突飞猛进，即便是在浓香白酒老家成都。经销商们认为茅台的成功不仅因为茅台酒质、营销，更重要的是品牌的胜利。构建一个优秀的品牌，就意味着坐上了行业下一轮高速增长的列车。

2.3.3.定价权优势是核心竞争力

由于高端白酒本身具有产地资源的稀缺性，工艺的独特性，产能的有限性（周期较长），使得其产品始终处于供不应求的局面。由于高端白酒的主要市场定位是高端商务、政务用酒，其目标客户群对于品牌的忠诚度高而价格敏感性极低，使得这些龙头企业的定价权优势能够充分发挥出来，这样做反而能够收到了“量价齐升”的效果。从未来白酒消费趋势来看，白酒消费的自饮市场将继续萎缩，小型聚会、政务和商务消费将持续增强。因此，具有高端产品的行业龙头未来的市场前景广阔。

2.3.4.抗通胀能力最强

07年至今，从日常生活到生产制造领域，价格问题是最热门的话题，“涨声一片”已经不再是新闻。通胀给企业造成的影响主要使物料和运输的成本、人员工资费用提高，导致了企业生产成本和经营费用的增加，从而严重地侵蚀了公司的盈利空间，甚至导致公司的亏损。而对抗通胀的基本方式主要是：一、压缩成本和费用。这需要对产品、品牌和渠道进行整合，需要产品的同质性及高，这在白酒行业基本是不可行的；二、产品结构的调整（间接提价）。对于行业龙头企业可行，对于多数企业要考虑市场和营销的情况，并且很难短期取得理想的效果；三、直接提价。是最直接、最有效的传递成本压力的方法，另外，酒水不属于居民消费必需品，受价格干预政策的影响较小，但只有龙头企业通过其强大的品牌溢价能力实现。在涨价成为大势所趋时，涨还是不涨对于中小型企业来说是一个艰难的选择，而行业龙头企业已通过直接提价，在通胀的市场背景条件下占得了先机。

2.4.未来的发展趋势

2.4.1.行业龙头领先优势难以撼动，高端市场垄断加剧

由于白酒业属于传统行业，与我国悠久的历史文化有关，因此知名品牌一般也都是老品牌，有深厚的群众基础，这是仅靠技术和资金无法实现的。同时这些位于第一集团的企业具有经多年积累的渠道、品牌、生产能力、资金等全方位的优势，因此后来者是难以超越的。总体来看，一线品牌的公司变化不会太大，如茅台会在未来10年越来越有竞争力，市场份额只会上升。老名酒的价格不断提升，而近来发展势头良好的区域性品牌公司，有可能加入全国性强势品牌公司的队伍。在区域市场的竞争中，全国性强势品牌和区域强势品牌会继续僵持，共同分享市场份额。

2.4.2.高度白酒仍唱主角

尽管各方都同意白酒的低度化是未来高端白酒发展的趋势，而且是中国白酒国际化、走进夜场和吸引年轻一代接受和传承的关键。然而，到目前为止白酒行业龙头们的高端产品仍然将主要力量集中于高度酒，低度酒始终无法成为主流。主要原因是低度白酒的“色不稳、香不够、味寡淡”的技术难题一直没有突破，这种情况还将维持一定时期。最有可能产生技术突破的也是这些大的龙头企业如贵州茅台集团、五粮液公司、泸州老窖和山西汾酒公司、剑南春集团，因为它们科研实力雄厚，在70年代和近期的科研成果曾经对我国白酒行业的发展产生过重大的影响。

2.4.3.向更高端挺进

目前，风靡全国的年份酒已将高端白酒推向新的高度。龙头企业如：茅台、五粮液、剑南春、泸州老窖等一线品牌都已积极挺进，并且收获颇丰，例如：茅台2007年销售年份酒（15年、30年、50年和80年）480吨，估计实现净利5亿元，EPS贡献为0.50元，占公司EPS的六分之一。据测算，全国销售额排名前100名的白酒企业有60%推出了年份酒，年销售额不少于50亿。在高额利润的推动下，做年份酒的白酒企业不断增加，品牌越来越多，标称的年份越来越长，价格越卖越贵。但许多企业采用存放一两年的基酒加极少量年份原酒勾兑的做法。还有些企业纯粹造假，因此年份酒开始遭到消费者的质疑。年份酒这种高端产品几乎具备奢侈品的属性，如果没有强有力的质量和信誉保证至多只能是昙花一现。目前剑南春推出的“挥发系数鉴别法”在年份酒的鉴别上取得了突破性进展，为纯洁和净化年份酒市场做出了杰出贡献。据悉，科研人员对市场畅销的几十种年份酒的研究检测发现：以茅台、五粮液为代表的龙头企业的年份酒与挥发系数曲线基本一致。只有实力雄厚的龙头企业真正有能力做年份酒并能够以此提升企业的利润，同时提升了其产品的品牌价值，因为市场对此确实有旺盛的需求。如能做好量价配合，必将会成为公司未来发展稳定的利润增长点.

3.汶川地震对白酒行业的影响

作为每一个中国人都不愿提起这场灾难，因为它是我们心中永远的痛。然而，作为白酒行业分析，又不能回避这一严酷的现实，因为川酒在中国白酒业占据举足轻重的地位。

3.1.公司层面分析

作为中国著名的白酒企业-“茅、五、剑”之一的剑南春集团3在此次地震灾害中受到重创，办公大楼倒塌，90%的厂房出现裂痕，据不完全统计，平均40%以上的基础酒和陈年酒毁损，仅此一项，损失就已达8-10亿元人民币。这意味着公司不仅2008年的生产和经营受到严重影响，今后几年的业绩也会很难恢复。可以想象，在绵阳、绵竹和德阳等地震重灾区的其他白酒企业所遭受的打击可能比剑南春更大。

　　作为同属川渝地区的白酒类的上市公司：五粮液、泸州老窖、水井坊和沱牌曲酒基本没有直接受损，但近一段时间的生产和销售也会受到一定的影响，特别是第二季度。所幸的是二、三季度是白酒行业的销售淡季，由此所受的损失有限。

有关点认为：此次地震受损，也许能使剑南春把握此次基酒和陈年酒受损情况，“物以稀为贵”，在错过了几次上调产品价格时机后，从而将价格一次调整到位，甚至赶超五粮液、茅台等老对手的前进脚步。我们对此观点持谨慎乐观的态度。然而，作为中国著名白酒代表的剑南春并非浓香型的唯一，也就是说，浓香型白酒市场竞争激烈，它的市场地位并不像茅台之酱香型白酒的几乎垄断的地位，极有可能被其他同档次品牌产品所取代。况且，即使提价成功，由于基酒受损严重，销量已大打折扣，市场占有率将会遭受严重的下挫。因此，我们认为由于剑南春此次遭受巨大损失，丧失的市场份额会被与之同属浓香型第一、二集团的其他公司同档次的产品所填补，特别是川酒A股上市公司如五粮液、泸州老窖、水井坊甚至沱牌曲酒。考虑到口味上的差异，酱香和清香型的白酒上市公司对此所受影响有限。

　　3.2.从白酒行业的角度分析

据国家统计局统计，2006年四川省规模以上白酒企业的白酒产量、销售收入、税金总额和实现利润总额四项关键指标稳居全国第一。著名的川酒“六朵金花”中，有四朵已经成为上市公司。

从产业发展的角度来看，此次汶川地震，也是中国整个白酒产业的一次“地震”。强烈的地动使绵阳、绵竹和德阳等地大面积受灾，造成这些地区白酒工业遭受严重的打击。绵竹、绵阳和德阳等地，是中国著名的白酒原酒生产集散地，国内很多白酒厂家都要依靠这些地区生产的原酒进行加工销售。没有这些地区的原酒供应，很多中小白酒品牌将无力支撑生产，甚至有可能出现“酒荒”。这次地震，对于中国白酒市场的中小品牌无疑是“雪上加霜”，本身已被通胀压力折磨得精疲力竭，原酒价格进一步上涨也许会成为压垮这些中小企业的“最后一根稻草”。所以说，此次地震，极可能导致了白酒业的一次“洗牌”，实力弱的企业会被淘汰出局，间接成为一次产业结构调整，导致了进一步的优胜劣汰。

尽管短期内地震对川酒类上市公司不会产生直接的影响，但随着市场变化和交通运输不便造成的间接影响将会在灾后慢慢凸显。具体表现为，由于忙于灾后重建，消费环境将发生微妙变化，白酒销量或随之有所下降，但下降幅度有限。此次川酒遭受损失，也许会给其他酒系的浓香型白酒如徽酒企业带来机会。

　　小结：此次地震灾害给中国白酒业造成了一定程度的损害，四川白酒业受到重创。以川酒作为原酒生产的中小型白酒企业的处境更加艰难，白酒行业将面临新一轮洗牌。然而对于A股白酒类上市公司的影响是有限的：川渝地区的白酒类上市公司虽间接受损，但可获得剑南春所失去的大部分市场份额。其他地区的白酒类上市公司由于企业规模和实力均强于一般中小企业，因而抗风险能力较强，基本也不会受到较大的影响。

　　综合以上内容我们认为：由于白酒行业景气的条件在将来相当长的时期内将不会发生逆转，因此行业仍然领先大势，特别是作为行业龙头的优势企业,如:贵州茅台、泸州老窖等上市公司，表现会更加出色。

4.行业未来面临的风险

在当今国际和国内粮食供应偏紧，粮食价格持续走高的大背景下，白酒行业作为非生活必需品的粮耗行业，有可能面临“消费引导”的政策性风险；..定价策略是公司的品牌建设和市场营销的关键，考验公司管理层的智慧。稍有不慎会使公司处于被动的境地，甚至有可能造成量价配合的反转；..公司多处于山区，临河而建，不排除因重大的自然灾害，如：地震、洪水、泥石流等造成损失可能性。




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