主题：嘉盛集团：意大利债券拍卖被视为“成功”

　　市场瞬息万变。欧元看起来可能下跌，但转瞬上穿1.3400以及1.3415的关键阻力。此外，意大利债券殖利率一度下跌10个基点，虽然35亿欧元的3年期债券拍卖利率高达7.89% - 1996年以来最高点。

　　那么市场在激动什么呢？也许是意大利债券拍卖超额认购率良好的事实，因为拍卖本来可能要差得多。也可能是意大利央行昨天的报道称，尽管殖利率在7%以上，意大利仍可收窄负债水平。这就是原因所在：市场已对意大利高企的借款成本免疫了。意大利目前的债券殖利率能够持续，但今后难以为继。预计意大利明年险险避过衰退，欧盟委员会预测其成长率仅有0.1%。

　　但市场目前没有关注这点，股市和风险货币的走势看起来世界形势一片大好、主权债务危机并不存在。但欢乐时不时被负面消息打断。比如，受到芬兰疑欧的反对党要求对政府展开不信任动议的消息影响，欧元/美元回落至1.34下方。该小党一直是芬兰国内大声反对欧洲进一步一体化的力量，如果有办法脱离欧元区，芬兰可能早于希腊急忙退出。这挫伤冒险情绪；虽然这种形势可能只是暂时的，但突显出风险反弹脆弱的本质。

　　但尽管欧元区债券市场仍存在问题，我们知道债务危机已进入新的阶段。在意大利债券殖利率回落的同时，德国债券殖利率上升。我们昨天说过，欧元区危机的解决方案是一个零和游戏，如果有赢家(较弱成员国的债券利率下跌)，必定会有输家(较强成员国的债券殖利率上升)。难怪在欧元区财长聚首于布鲁塞尔之际，意大利债券殖利率曲线一定程度恢复常态，较长期限与较短期限债券殖利率差开始收窄，在债券拍卖之后，殖利率曲线回到正值区域。

　　这表明，即使一向睿智的信贷市场也开始预计欧洲问题在近期得以解决；但我们很怀疑在欧元区今天布鲁塞尔财长会议上得到解决，而对于接下来一周左右时间里的欧盟领导人会议的结果可能也是事后诸葛。有一些细节已泄露出来，比如，在银行业如何重组资本结构方面存在分歧，一些人要求国家(德国)出力，一些人则呼吁多国(法国)参与。欧洲银行业危在旦夕，这些争论需要消除，如果银行业陷入困境，则股市后市或进一步下挫。

　　不管怎么说，今天欧洲仍是焦点所在，如果接下来几周没有大胆的举措推出，风险无法维持反弹势头。这些举措包括：调整《条约》；欧洲金融稳定机构救援基金杠杆化的具体计划，具体计划的出炉有望说服中国出手援助，目前看来中国无意参与；至少扩大欧洲央行权限。我们认为目前阶段推出欧元债券不现实，也不是稳定局势的必要手段。一旦《条约》得以调整，欧元债券将在2012年的某个时候面世。

　　人人似乎都认为，在2088年抵押支持债券危机之后信贷评级机构再无用武之地，但在这场主权债务危机中，评级机构对于投资者信心依然起着至关重要的作用。信贷评级机构通常不容忍政治争论以及财政修正上的停滞不前，所以，美国、日本和法国主权评级或许在未来数月和数年内遭下调。根据法国媒体报道，标准普尔表示，可能在今后10天内下调法国信贷评级。报道还表示，法国评级本来在上周五与比利时一起下调，但结果延后了 - 也许是法国政府打的电话起作用了？如果法国评级在未来几天里遭下调，那么到时候的情况可能更糟。首先，欧洲金融稳定机构债券殖利率最近一直上涨，依靠法国保持最高信贷评级才得以守住三A评级。其次，萨科齐明年再次参加竞选的可能性降低并提升欧元区的政治风险。

　　美国昨晚也被惠誉置入负面观察名单，所以这个世界最大经济体也正成为信贷评级机构的目标，所以有关信贷评级机构的影响业已减退的说法并不准确。

　　英国准备迎接财政大臣定于1230GMT发表的秋季报告，但尽管奥斯本可能发出不那么乐观的信号，英镑还是上涨。英镑超常发挥，兑美元正在测试1.5650，欧元/英镑正在考验0.8550支撑位。我们一直看到英镑摆脱坏消息的影响。英国央行今天表示，10月贷款相比9月收窄；货币供应年增长率降幅为有记录以来之最。但英镑迎"难"而上。我们认为，英镑可能正受益于金边债券资金流。而金边债券因欧元区债务危机而受到投资者青睐，且扮演着避险资产的角色。

　　晚些时候将发布更多秋季报告细节。

　　嘉盛集团

　　2011-11-29

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