主题：基金节后悄然加仓 期待A股后市反弹

[编者按]2012年股市行情如何？多位基金经理表示，相比于2011年的市场持续震荡，今年股市环境整体要好很多，但期望出现系统性上涨机会的可能性也不大，结构性机会应该还是大概率事件，其中消费板块值得重点关注。海通证券的仓位报告显示，即便如此，基金仍有所加仓，期待市场反弹行情。

　　【页面导读】

　　三大基金经理把脉2012：结构性机会是大概率事件(本页)

　　十大基金公司节后加仓 期待后市反弹

　　高估值板块仍有一跌 基金选股防业绩冲击

　　64只基金资产规模跌至1亿元以下 面临清盘危机

　　业绩垫底 主题基金名不副实受诟病

　　公募基金规模缩水16.55%　中海基金惨遭“腰斩”

　　“救世主”变身“资金池” 房地产基金盛极而弱



　　三大基金经理把脉2012：结构性机会是大概率事件

　　李锐 新闻晨报

　　2012年股市行情如何？对这个问题，大多数投资者都想迫切得到答案。对此，多位基金经理日前表示，相比于2011年的市场持续震荡，今年股市环境整体要好很多，但期望出现系统性上涨机会的可能性也不大，结构性机会应该还是大概率事件，其中消费板块值得重点关注。

　　最“冷”时期正在过去

　　“2011年是系统性风险释放过程，而在流动性不断收紧后，其对股市的负面影响逐渐显现。”日前，上投摩根健康品质拟任基金经理董红波就此表示。与此同时，从另外一个方面来讲，董红波认为，通货膨胀的走势也是影响2011年市场的重要因是。此外，从政策层面来看，2011年政策的本质是对之前采取的超常规的政策进行了重新调整和巩固，把过去采取的一个政策进行逐步的调节，包括抑制房价过快上涨、信贷的宽松和扩张等。而对于已经到来的2012年，董红波预计，至少从2012年开始，通胀从高位回落是可以预期的，这对今年的股市来说会是一个有利因素。此外，信贷、政策等因素也在逐步转好。

　　同样，汇丰晋信大盘基金经理王品也指出，2012年中国经济图景将从“增长回落，通胀上升”逐步切换为“增长，通胀双回落”。其中，通胀回落所带来的主要变化是货币政策的逐步放松，增长回落带来的主要变化是财政政策的积极改善。这样来看，市场最“冷”时期正在过去。

　　结构性行情是大概率

　　对于2012年的市场行情，上投摩根健康品质拟任基金经理董红波有两个基本的判断：一个是A股目前已经达到二、三十万亿元的总市值，同涨同跌的时代已经结束，期望指数整体性上涨50%、100%是不现实的；另一个判断是在经历2011年系统性风险的集中释放后，未来A股市场更多的将是结构性机会。同样，光大保德信行业轮动基金经理于进杰也表示，未来如果持续紧缩，经济持续放缓的局面是管理部门不愿意看到的，因此预计未来将采取偏向积极的货币和财政政策吗，而在此背景下，未来市场趋势性机会不会很多，而行业轮动相应就会表现得很明显。

　　汇丰晋信大盘基金经理王品则指出，今年A股市场将总体处于底部震荡，中枢逐渐趋升的运行格局，因为A股市场估值处于底部区域，下降空间相对有限，而在政策、流动性改善后，市场估值中枢有望提升。

　　大消费机会凸显

　　对于具体的投资板块，大消费依然是首选。上投摩根健康品质拟任基金经理董红波认为，过去十年的主题是“城镇化”，未来是城市反哺农村。中国会追求适当的经济增速放缓，并且公众的生活节奏也将放缓，追求一种真正有品质的生活，而在这个过程中，家电、商贸零售、旅游、航空、消费电子等大消费领域的投资价值会凸显出来。

　　据悉，正在各大银行和券商渠道发行的上投摩根健康品质生活基金即将医药、食品饮料、服装等民生消费类股票作为重点投资方向。与其他消费类基金最大的不同是，上投摩根健康品质生活基金是目前业内投资范围最为明确。

　　而汇丰晋信大盘基金经理王品也认为，在经济转型的背景下，以消费服务为代表的第三产业具备较大的政策刺激空间和发展空间。此外，2012年重点领域和关键环节的改革突破将最可能集中在结构性减税领域，预计未来政策细节将主要是围绕“十二五规划 ”展开。

　　十大基金公司节后加仓 期待后市反弹

　　支玉香 每日经济新闻

　　新年首周仅有三个交易日，但是大盘仍旧走得惊心动魄。大盘股走势相对强劲，但是创业板和中小盘股纷纷大跌。海通证券的仓位报告显示，即便如此，基金仍有所加仓，期待市场反弹行情。

　　偏股型基金主动加仓

　　海通证券的仓位数据显示，截至2012年1月5日期间(剔除元旦休假)，主动管理股票与混合型开放式基金 (剔除偏债混合型，以下称为“偏股型”)的双周平均股票仓位，对比2011年12月16日至2011年12月29日期间(以下称为“上期”)测算的偏股型基金的双周平均仓位，本期偏股型基金股票仓位的简单平均由上期的82.38%提升至85.13%，增加了2.75个百分点，处于2006年以来的高水平。

　　从基金类型上看，本期偏股开基仓位再度提升。具体来看，股票型开放式基金平均仓位由87.62%升至90.05%，增加了2.43个百分点；而混合型开放式基金平均仓位则由73.97%增至77.23%，提高了3.26个百分点。

　　海通证券表示，基金仓位提升可能有三方面因素：一是持仓股票市值上涨，二是基金申购赎回，三是基金公司主动增仓。考察市场指数情况，本期中证800指数较上期平均下跌1.59%，考虑到股票市值的下跌会被动拉低股票仓位，假设在估算期间基金持股不动，忽略申购赎回的影响，依据中证800指数跌幅，可以推算本期股票型基金仓位应为87.45%，而目前股票型基金仓位是90.05%，说明股票型基金主动增仓2.60个百分点。

　　相应地，在考虑到市值变化带来的影响之后，混合型基金的仓位应为73.66%，而目前混合型基金的仓位估算为77.23%，即混合型基金整体主动增仓3.57个百分点。

　　大基金公司带头加仓

　　本周公募基金加仓之后，高仓位基金数量进一步增加。

　　海通证券对比本期和上期均计算仓位数据的261只股票型和163只混合型开放式基金发现，本期股票、混合型基金仓位继续向高端偏移。

　　具体来看，本期股票型基金中，高仓位(仓位在90%以上)基金数量进一步增加，增幅高达28.57%，而其余各档仓位基金数量较上期再度减少，其中以中低仓位(仓位介于60%~70%)的基金降幅较大，为-42.86%。混合型基金方面，高仓位及中高仓位(仓位介于80%~90%)的基金数量均有所增加，其中高仓位基金数量增加53.85%，增幅最为明显，而仓位低于80%的各档基金数量均有一定幅度的减少，以中低仓位基金数量减少较多，幅度为-38.24%。

　　另外，海通证券统计显示，本期大型基金公司平均仓位为85.61%，与上期相比提升了4.19个百分点。具体来看，本期十大基金公司一致提升仓位，以易方达和南方基金公司仓位提升幅度最大，增幅分别是8.36%和7.27%。主动增减仓方面，大型基金公司本期主动增仓步调一致，其中易方达基金主动增仓8.63个百分点，幅度较大。目前多数基金公司仓位在80%~90%之间。

　　整体上看，近期市场持续震荡筑底，测算数据显示，本期偏股开基整体进一步主动提升仓位。其原因一方面是海外市场近期表现偏暖，欧元区12月CPI下降，通胀下行为其货币政策腾出更多空间，美国12月PMI数据反映出美国经济短期在房地产和就业的带动下持续向好，目前处于温和增长区间；另一方面是市场对于节后准备金率下调的预期增强，短期市场流动性或有改善，加之假日期间外围市场回暖，或带来市场指数反弹。因此，本期基金整体进一步提升仓位，期待市场反弹行情。

　　高估值板块仍有一跌 基金选股防业绩冲击

　　支玉香 每日经济新闻

　　新年伊始，市场并未迎来开门红，本周仅三个交易日上证指数下跌1.64%，深成指下跌3.19%，小盘股指数下跌更惨重，创业板指下跌超过8%。

　　本周五，上证指数走出了2132点的新低，但尾盘走高飘红。对于后市基金经理并不乐观，认为政策仍未放松，高估值板块还要再度调整，短期不太可能反转，而中长期股市下行风险小于2011年。对于即将拉开的年报大戏，基金则着眼业绩超预期的个股。

　　风险主要来自业绩冲击

　　本周，估值较高的创业板、中小板遭受“血洗”纷纷大跌，但业内人士认为高估值板块的调整并未结束，市场下行风险主要来自业绩冲击。

　　南方基金首席策略分析师杨德龙在接受《每日经济新闻》记者采访时指出：“近期市场结构性下跌的特征非常明显，以银行、地产、石油石化为代表的大盘蓝筹股因为估值极低表现出很强的抗跌性，而估值较高的中小板和创业板股票跌幅较大。这是市场进入熊市最后下跌阶段的显著特征，高估值板块仍有一定的下跌空间，市场才有望见底回升。”

　　同时他认为，从目前情况来看，市场估值虽然已在历史底部，但是在经济和企业利润持续下降的环境下，政策依然是目前主导市场的重要因素。短期来看，在政策真正放松之前，预计市场将维持底部震荡的走势。一季度往往是信贷投放较为集中的时间，关注资金面的变化，如果流动性有较为显著的改善，则市场单边下跌的走势有望有所改观。

　　上投摩根近期发布的2012年年度投资策略报告显示，从上市公司盈利来看，在全年经济增速继续下行的环境下，上市公司业绩一致预期下调的风险大于2011年。市场的下行风险主要来自业绩冲击。预期2012年上半年延续弱市震荡格局，年中随着经济政治环境的明朗，市场情绪和资金面有改善契机。

　　博时基金的基金经理马乐认为，短期看，资金面未出现市场预期的宽松，降低存款准备金率仅仅是对冲了外汇占款的下降。同时，住宅限购等调控政策仍将持续，市场越来越担心投资硬着陆所带来的负面影响。而这两方面的担心短期内或许不会有根本的缓解，所以市场反转估计仍需一定的时间。

　　在对中短期谨慎的同时，基金则相对看好长期。上投摩根认为，A股市场整体估值已经处于历史底位，一些高股息率的大盘权重股处于底部区域；而中小板、创业板仍有估值下调空间，大市依然会比较纠结反复，但可以确定的是，流动性环境比2011年改善，风险回报率下行有利债市。而股市估值下行的风险会小于2011年。

　　近期可关注年报业绩

　　2011年这个复杂而艰难的年份，不确定性让普通投资者和专业机构都感到头疼。上投摩根认为，2012年应寻找确定的价值和确定的成长。

　　首先，把握中长期转型经济中的结构性机会，如必需消费品、新潮电子、替代能源(天然气)、现代服务业(文化传媒、软件、环保、医疗服务)、医药等需求端确定的成长股；此外，高股息率的金融、水电、铁路运输、石化，NAV安全垫充分的地产企业等确定价值的行业值得关注。最后，可适当关注周期性行业波动机会。

　　博时精选股票基金经理马乐则认为，虽然盈利增速仍未见底，但估值有望率先反弹，建议关注估值较低的金融地产等早周期板块。

　　2011年结束后，上市公司的年报将陆续发布，公募基金选股的注意力又将放在最新的企业经营数据上。在自下而上精选个股原则指导下的基金，将怎样从年报中解读个股价值呢？

　　南方基金杨德龙对《每日经济新闻》记者表示，本月起上市公司年报开始披露，投资者可以关注业绩超预期的个股。

　　天治基金宏观策略分析师寇文红认为，中游强周期性行业、下游高估值股票、中小盘和创业板继续挤泡沫的过程还没有结束。因此建议近期继续耐心等待，配置少量低估值大盘蓝筹股 (银行、类债券的铁路股、债券)，回避业绩预期不佳的强周期、高估值股票、中小盘和创业板股票。

　　64只基金资产规模跌至1亿元以下 面临清盘危机

　　据广州日报报道，A股市场步入极寒，私募基金 “清盘”潮涌，公募基金遭熊市洗劫，“僵尸军团”扩容的速度也令人惊讶，截至去年底，规模游走在1亿元以下、逼近“清盘线”的迷你基金数量由2010年底时的19只扩大至64只，同比大幅增长约237%，增长了两倍有余。此外，部分基金资产规模已经在5000万元以下，触及“清盘”红线。新年调整基金组合，还请看看在清盘线周围游走的那些基金你拥有哪一只？

　　赚钱效应缺失，失去了茁壮成长的肥沃土壤，规模小微、乏人问津的“僵尸基金”在2011年批量涌现。

　　多只基金

　　规模跌破“清盘”红线

　　据统计，截至 2011年12月31日，资产规模在1亿元以下的基金已高达64只(A、B类合并成一只计算)，而2010年末，资产规模在1亿元以下的基金仅有19只。

　　偏股基金乃是“僵尸军团”主力。上述64只基金中偏股基金就有32只，占到一半，此外，含债券型基金13只、货币基金3只和QDII基金16只。仅以偏股基金为统计口径，就已涉及泰信、汇丰晋信、银河、万家等23家基金公司。

　　从公开信息来看，大部分资产规模在1亿元以下的偏股型基金是受累于规模持续缩水的老基金，32只基金中的25只都属于此种情况。“由于2011年基金的总体规模在缩水，但基金总数量在不断增多，都是存量资金在倒来倒去，拆东墙补西墙，小规模基金自然越来越多。”某基金研究员陆慧天指出。

　　而值得关注的是，长信标普100 等权重、宝盈中证100、国联安红利等基金的规模已经低于5000万元的“清盘”红线。

　　一些“僵尸基金”的规模还在不断瘦身，逐渐向5000万“生死线”逼近。在小微规模的产品中，相比三季度末，银河蓝筹缩水率严重，其去年12月31日资产净值规模为0.89亿元，三季度末为1.35亿元，规模缩水了33.64%。

　　5天规模缩水8成

　　部分次新基金伤筋动骨

　　相比老基金，生不逢时的新发基金甫一出生就沦为“僵尸”，让人倍感凄凉。据统计，在32只1亿元以下的偏股型基金中，有7只是2011年成立的新基金，而这7只新基金的最新资产规模与成立时募集规模相比缩水幅度均达到70%以上，其中，3只缩水比例甚至超过80%。

　　部分次新基金的规模缩水程度已“伤筋动骨”，华富中小板规模缩水率竟然高达88.44%。其于2011年12月9日成立，12月23日打开赎回，仅仅5个交易日，华富中小板从首募时的份额规模6.75亿份迅速缩减到了0.77亿份，而资产规模骤降为0.78亿元。如果按照打开赎回后的短短5个交易日计算，平均每个交易日净赎回1.2亿份。

　　而华泰柏瑞上证中小盘ETF联接基金的资产净值规模也由首募时的4.83亿元缩减到了0.6亿元，缩水率高达87.47%。

　　“这些次新基金的大规模净赎回，一方面是年底银行”拉储“导致的，另一方面也不排除”帮忙“资金的撤离。”一位业内人士分析指出。

　　提醒

　　清盘不会血本无归

　　A股一天寒似一天，越来越多的基金在“生死线”边缘挣扎，那么，基金清盘风险几何？

　　根据规定，在开放式基金合同生效后的存续期内，若连续60日基金资产净值低于5000万元，或者连续60日基金份额持有人数量达不到100人的，则基金管理人在经证监会批准后，有权宣布该基金终止。

　　目前，尚无公募基金出现清盘。“旗下基金被清盘处理，对于基金公司的整体形象影响实在太负面了。”某基金研究中心分析师曾令华指出。

　　业内人士告诉记者，基金公司一定会采取措施救急这些小微基金。例如寻找短期救场资金帮忙；加大营销力度吸引资金申购；实在不行，基金公司还可以动用自有资金进行申购，发生清盘的可能性很低，投资者不需要过分担心。而开放式基金即使发生了清盘，也不会让持有人“血本无归”，但冲击成本或难避免。

　　有业内人士分析称，如果在基金清算时，其净值高于持有人当初申购的净值，那么持有人的利益并不会受损。但需要注意的是，如果基金清盘时的净值低于持有人当初申购的净值，在市场向下走的行情下，基金的净值不断缩水。再加上股票型基金清盘，所持有的股票变现，还存在着冲击成本等问题，持有人面临的实际亏损是不可避免的。

　　建议

　　熊市小基快跑勿盲目赎回

　　有网站调查显示，若手中基金规模大缩水，约65%投资者会选择赎回，但在目前点位，业内人士建议，基民莫因规模问题恐慌性赎回。

　　一方面，“僵尸基金”并不意味着业绩就很差。某基金一项研究指出，基金规模与业绩的相关性并不明显。而另有报告指出，牛市和熊市不同，熊市中5亿以下的小盘基金表现最好，而牛市10亿~20亿才是最佳的规模。

　　另一方面，综合机构目前观点来看，普遍认为，在2012年一季度基本面受制的背景下，不排除A股市场风险进一步释放的可能，但2012年整体投资机会应该好于去年。

　　国金证券研究人士建议，一季度，基金组合策略应倾向于稳健，可在股票型、混合型和债券型基金间进行平衡，整体风险立足中等水平。而随着基本面迎来拐点，估值修复和情绪向乐观化的转变，还可适当提升组合高风险资产的比例，阶段性增强组合进攻性。

　　业绩垫底 主题基金名不副实受诟病

　　据金融投资报报道，有主题之名、无主题之实，这似乎已成为主题基金的通病。过分放宽投资范围，模糊主题定义，随心所欲的操作或许令基金经理很爽。但在2011年，4只主题基金，银华内需 、融通内需 、中海能源 、申万消费却令投资者很不爽，它们动辄大跌30%甚至40%，在市场上垫底的业绩使混乱的主题投资饱受诟病。

　　银华内需-41.78%：内需主题却忽视大消费

　　银华内需以41.78%的跌幅，位列2011年股票型基金之首。事实上，如此惊人的跌幅同样也超过了偏股型、配置型甚至指数型基金，堪称2011年第一“熊基”。

　　回顾银华内需的2011年，区间收益排名多次垫底，为其年终排名倒数第一打下基础。

　　德圣基金研究中心统计数据显示，2011年一季度，银华内需收益为-8.88%，在237只股票型基金中列第225位；二季度亏损12.64%，排名倒数第一。于是，银华内需顺理成章的摘得2011年上半年股票型基金倒数第一，整体亏损20.4%。进入下半年，三季度银华内需稍有起色，但排名仍在200位之后，单季亏损14.7%，前三季度整体收益仍然倒数第一，跌幅已超过三成，达到32.1%。四季度银华内需再跌14.25%，全年跌幅达到41.78%，毫无悬念的摘得2011年股票型基金倒数第一。

　　银华内需由基金天华于2009年7月“封转开”而来。其招募说明书显示，银华内需主投内需驱动行业，但其所细分的内需增长、内需服务、内需拉动三类投资标的中，几乎涵盖市场上所有行业，内需概念被无限放大，与普通投资者理解的传统意义上的内需投资并不相符。或许是由于投资能力的欠缺，即便投资范围放宽，今年银华内需倒数第一的投资效果显然令投资者难以理解。

　　坚持新兴产业 、周期性行业，转而忽视本应重视的传统内需的大消费行业，令银华内需损失惨重。2011年一季度，银华内需主攻新兴产业，却遭遇大盘股复苏，基金经理在一季报中称“一季度，对本基金而言，也是一个很难捱的季度；坚持高举新兴产业大旗，很多时候，也会令人付出一定的代价”。也正是由于对新兴产业的坚守，令银华内需感到“ 二季度一路走来，满目疮痍，体会着比2008年更加痛苦的经历”。直到三季度，基金经理不得不承认“今年对消费类资产不够重视，事实上消费类在过去六个月中走了一波牛市，而我们对此认识的太晚了”。

　　截止三季度末，银华内需持有的前三大行业是机械设备21.57%、信息技术17.55%、社会服务业12.78%。其十大重仓股四季度仅一只微涨，其余跌幅均超过10%，海南橡胶 、海特高新 、中航黑豹跌幅超过20%，而万邦达跌幅高达37.36%，多氟多跌37.39%，拖累基金净值大跌。

　　也许是银华基金公司意识到2011年业绩太差，银华内需于2011年12月2日增聘基金经理，但仍无力回天，未能将其从倒数第一的位置救起。目前银华内需由徐子涵、齐海滔共同管理。

　　融通内需-40.2%：“内需”竟高配周期性行业

　　融通内需是2011年另一只跌幅超过40%的股票型基金，碰巧的是，融通内需也是定位于“内需”，与银华内需组成“难兄难弟”。

　　2011年，融通内需净值下跌40.2%，在股票型基金中排名倒数第二。而回顾融通内需的2011年，与银华内需不同的是，其垫底的灾难始于下半年。一季度，融通内需收益为-3.77%，在市场上排名第138位。二季度，融通内需收益为-4.77%，排名高达第66位。因此上半年，融通内需收益为-7.89%，排名第119位。

　　进入下半年，三季度融通内需大跌9.32%，排名瞬间掉至当季倒数第一，前三季度亏损迅速放大至27.14%，整体排名滑至倒数第9。四季度，融通内需继续大跌17.92%，当季跌幅在同类型基金中排名倒数第三，全年业绩亏损达到40.2%，最终年度排名倒数第二。

　　融通内需定义的内需驱动型公司是指由国内投资需求和消费需求所驱动的上市公司，其主营业务收入中来自国内部分超过80%。如此定义同样模糊不清，内需主题并未得到体现，完全不是一般普通投资者所认为的“内需”行业。

　　脱离内需的束缚之后，融通内需投资可以随心所欲。其在上半年的操作中，“降低了机械、医药、电子等行业的配置比例，继续增加了水泥、家电、煤炭等行业的配置比例，同时提高了持股集中度，取得了一定的超额收益”。而好景不长，三季度建材、机械、家电等行业跌幅居前，对其净值造成极大拖累。显然，建材、机械明显属于强周期性行业。

　　2011年三季度末，融通内需持有金属非金属行业比例高达41.63%，采掘业27.16%，金融保险业12.17%。前十大重仓股中4只四季度跌幅超过30%，西山煤电跌31.94%，盘江股份跌32.38%，阳泉煤业跌37.22%，广发证券跌31.82%。

　　中海能源-37.38%：所有A股被“能源”一分为二

　　中海能源2011年大跌37.38%，在偏股型基金中排名倒数第二。中海能源2011年整体表现不断下滑，上半年尚位于中游，下半年则跌至谷底。

　　一季度，中海能源跌3.03%，在80只基金中排名第41位；二季度，大跌8.23%，当季排名倒数第7位。不过凭借一季度的表现，上半年中海能源整体排名尚处于第54位。进入下半年，三季度中海能源遭遇大跌，当季下跌16.15%，排名倒数第6位。四季度，中海能源更是一跌不可收拾，当季大跌17.43%，排名倒数第一。因此，下半年的糟糕表现最终将中海能源完全拖垮，年度排名跌至倒数第二，亏损高达37.38%。

　　中海能源属于市场上较早成立的主题型基金，投资目标为：在世界能源短缺和中国经济增长模式向节约型转变的背景下，以能源为投资主题，重点关注具备能源竞争优势的行业和企业。但招募说明书中，其所定义的能源企业却令人啼笑皆非。中海能源根据摩根斯坦利和标准普尔公司联合发布的全球行业四级分类标准，将A股所有行业划分为能源供给型行业和能源消耗型行业。这样一来，A股市场上的所有上市公司便被中海能源以能源之名一分为二。

　　于是，中海能源资产配置毫无主题障碍，甚至为其提供避险的可能，但我们看到的最终业绩显示，优势并未得到很好的利用。2011年三季报显示，中海能源重点增加了商业零售、医药生物、食品饮料和采掘等行业的配置比重。三季度末，中海能源所持有的第一大行业为批发零售23.92%，第二大为采掘业13.88%，持有食品饮料11.26%。而对于传统的能源行业如石油化工，持有占比仅1.03%。前十大重仓股中，四季度中材国际跌32.94%，西山煤电跌31.94%，两只个股跌幅均超过30%。冀中能源跌28.59%，友谊股份跌27.12%，国药股份跌24.83%，兖州煤业跌22.98%，4只个股跌幅超过20%。重仓股四季度大跌，使得中海能源难以翻身。

　　申万消费-30.53%：包揽消费与非消费范畴

　　申万消费在2011年11只消费类主题行业基金中跌幅第一，达到30.53%。大消费类行业在2011年具有一定抗跌能力，但申万消费却未能把握。

　　2011年一季度，申万消费收益为-4.29%，在股票型基金中排名第150位。二季度，申万消费亏损6.1%，当季排名第130位。上半年，申万消费情况尚好，在237只股票型基金中排名第149位，收益为-9.45%。进入下半年，申万消费业绩开始滑坡。三季度，申万消费亏损13.59%，排名跌至200位之后；前三季度收益为-21.75%，排名掉至第184位。四季度，申万消费跌11.21%，排名第197位。

　　申万消费尽管表面上以消费为主题，投资目标为消费拉动经济增长过程中充分受益的消费范畴行业的优质上市公司，但其对于消费范畴的行业界定令人耳目一新。招募说明书中，申万消费将申万二级行业分类中的81个子行业，划分为两大类，一类为消费范畴行业，包括消费品与间接消费行业；另一类为非消费范畴行业，包括除消费品与间接消费行业外的所有行业。对于这样的划分，申万消费解释为“ 为了保证本基金投资标的的数量及为投资者把握更多的投资机会，本基金把狭义的消费范畴扩展成泛消费范畴。”

　　于是，在市场上畅通无阻的申万消费的2011年投资可谓五花八门。2011年三季度末，申万消费第一大持有行业为石油化工，占比19.27%；机械设备为第二大持有行业， 占比16.51%；第三大持有行业为食品饮料，持有比例为12.72%。基金经理在三季报中坦承，“本期基金操作存在两个欠缺的方面：对政策放松寄予过多预期，预期落空后的组合调整力度不够；利用部分仓位进行波段操作，使得股票仓位过高”。而其二季度持有前三大行业分别为机械设备21.63%，金属非金属21.37%，石油化工14.03%。不管我们怎么看，前三大重点行业中也找不到投资者熟悉的消费行业。

　　公募基金规模缩水16.55%　中海基金惨遭“腰斩”

　　据投资快报报道，2011年终于拉上了帷幕，基金公司甚嚣尘上的规模之争也尘埃落定。与2010年相比，公募基金虽然份额实现了增长，但总规模却再度“瘦身”。在公募基金行业2011年整理缩水3113亿元、缩水比例16.55%的情况，仍然是有人欢喜有人愁。各大基金公司缩水程度不同，银行系基金更是依托股东方的强大实力，资产规模出现了逆市增长。

　　统计显示，华夏基金虽然目前资产管理规模仍然位居第一，但却以456.25亿元的变化规模成为2011年缩水最大的基金公司。如果从缩水比例来看，中海基金则是缩水最厉害的基金公司，资产管理规模从2010年底的138.62亿元下降到2011年末的123.23亿元，缩水率高达48.36%。紧接着便是中邮基金和华商基金。

　　华夏、大成、嘉实成“瘦身”前三

　　2011年A股市场遭遇重挫，公募基金的资产管理规模也出现了大幅缩水。统计显示，2011年公募基金管理的资产规模为21927.77亿元，与2010年的18814.77亿元相比，整体缩水3113亿元，缩水比例高达16.55%。

　　“航母”基金公司由于其本身的规模较大，因此不管是增长还是减少，从总数量来说，都位居前列。数据显示，2011年前十大基金公司的资产管理规模达到10721.11亿元，占据整个行业的半壁江山。但与2010年相比，这十家基金公司管理规模减少了1184.71亿元。显然，在2011年公募基金行业缩水的总数中，这十家基金公司仍然是主力军。

　　华夏、大成、嘉实成为2011年缩水最多的三家基金公司。虽然目前华夏基金依然以1790.88亿元的管理规模稳居第一名，但是受新基金停发等因素影响，2011年华夏基金资产规模缩水高达456.25亿元，与资产管理规模排名第二的易方达差距大幅缩小。

　　因为两年停发基金，华夏基金近十年来的份额排名首次丢掉“老大”地位，被易方达赶超，其市场占有率也从2010年的9%下降到7.78%。

　　华夏基金也因此成为2011年缩水总数最大的基金公司，且远远高于排名第二的大成基金。2011年大成基金由于受累于重庆啤酒事件，规模缩水251.22亿元，管理的资产从2010年底的994.36亿元降为目前的743.14亿元。嘉实基金去年也整体缩水了225.11亿元，其资产总规模被易方达基金赶超，座次排名也因此从2010年底的第二名下滑至第三名。

　　缩水规模超过200亿元的基金公司还有银华基金，2011年资产整体缩水204.23亿元。此外中邮基金、海富通基金、华商基金等7家基金公司的缩水规模也均在100亿元以上。

　　中海基金规模遭“腰斩”

　　不过从变化率来看，中小基金公司由于本身规模较小，基数小，不论是在“增长阵营”还是“下降”阵营，都属于其中的主力军。其中中海基金2011年瘦身最为厉害，资产规模缩水率高达48.36%，其管理的总资产从从2010年底的138.62亿元下降到2011年末的123.23亿元。

　　其次是中邮基金和华商基金，缩水率高达38.39%、34.30%。2010年两家基金公司的资产管理规模均在400亿元以上，然后2011年分别缩水156.66亿元、143.15亿元，而目前两家基金公司的资产管理规模均不到300亿元，分别为251.46亿元、274.14亿元。缩水率超过30%的基金公司还有信诚基金、华泰柏瑞和海富通。16家基金公司的缩水率在20%至30%之间。

　　银行系规模逆市增长

　　可喜的是，在2011年的市场环境下，仍然有7家基金公司的规模出现了逆市增长，不过其中就有5家是银行系基金，即民生加银、工银瑞信、浦银安盛、中银基金、建信基金，仅有新华基金和万家基金不属于此列。

　　受益于股东资源，银行系基金公司一方面可借助银行渠道优势实现逆市规模扩张，另一方面货币基金成为基金在弱市保持规模的利器。就比如工银瑞信，截至2011年12月31日，工银瑞信管理基金的资产净值为687.94亿元，较2010年的578.71亿元增加了109.23亿元。2011年底，其管理基金份额规模为979.89亿份，份额规模市场占有率为3.83%，两项规模排名均跻身基金公司前十。此外，中银基金的资产净值同比增加了38.97亿元，浦银安盛同比增加了3.97亿元。

　　此外在货币基金的大力相助下，银行系基金的规模也水涨船高。以中银基金为例，截至2011年三季度末，中银基金的份额规模为334.47亿份，至2011年底份额规模达467.25亿份，四季度份额规模增加了132.78亿份，资产规模增加了147.1亿元。而该公司旗下的中银货币在四季度增长了124.38亿份，占基金公司份额规模增加的94%。

　　依托大股东遍布全国的营业网点资源，工、农、中、建、交五大行旗下的基金公司具有得天独厚的优势，银行系基金的新基金首募规模远高于行业平均水平，这种特点曾在2005年首批银行系基金公司中体现较为明显。

　　“救世主”变身“资金池” 房地产基金盛极而弱

　　21世纪经济报道

　　作为一家管理两期房地产投资人民币基金约7亿元资金的合伙人，陈伟刚特别羡慕北京盛世神州房地产投资基金(有限合伙)，因为去年底，这家房地产基金成为首只在国家发改委备案的私募房地产投资基金。

　　“尽管在发改委备案，需要承担更多基金管理监管与财务信息披露的压力，但基金投资决策与资金管理使用流程会更加规范化。”他表示。

　　过去两年，他见证了国内房地产基金突破千亿募资规模，也经历了房地产基金赎回纠结、项目投资决策权无奈旁落、高息再融资、投资项目无法按时回收本息等“劫难”，每一次劫难，都让他感觉房地产基金正步步沦为房地产开发商的“资金池”，而“劣后、优先出资架构”的日益流行，令房地产基金俨然变成开发商的杠杆融资平台。

　　“所以别把房地产基金看成救世主，其实我们也是在和高房价泡沫共舞，和开发商共同经历房产调控期的生死时速。”陈伟刚直言。

　　“黄金岁月”稍纵即逝

　　陈伟刚自认为“顺应潮流，赶上了好时光”。他所说的“潮流”，是自2011年以来国内房地产基金市场的迅速扩容。

　　清科研究中心公布报告显示，截至第三季度，2011年共有22只私募房地产基金募集到位32.25亿美元，其中由本土机构募集基金数量及金额占比分别超过到了80%和70%。

　　2010年三季度，陈伟刚从某国际投行房地产投资部主管变身一家国内房地产基金的管理合伙人，依靠他以往数项房地产项目投资退出案例，短短4个月后，他在天津发起成立一只约4亿元的有限合伙制房地产基金(下称“一期房地产基金”)。

　　“相比境外出资人对外资房地产基金从尽职调查到投资审批要耗时半年以上，国内出资人投资决策流程快得多。”他自信的背后，也是地产基金岁月的真实写照。

　　随着去年房地产公司从信托产品与银行贷款“融资输血”渐行渐难，房地产基金俨然成为拯救房地产公司资金链的最后一根稻草。

　　去年初，他每周得会见数家国内房地产公司老总，后者开门见山地说：“能给15%以上的年投资回报率，最高甚至可接近30%。”

　　但是，天下没有免费的午餐。

　　多数能提供25%以上年投资回报率的房地产开发商，都要求基金出资部分协助开发商付清剩余的土地收购款，尽快拿到四证，再进一步向银行或信托公司寻求项目开发贷款融资。而这也是房地产开发过程中风险最高的一环。

　　“房地产调控期间，我们的投资策略是优先确保投资安全，收益少一点没关系。”为此，陈伟刚还“引进”一系列房地产项目资质评分体系，除将各城市GDP、人均购买力、限购令影响、土地购买成本、楼盘售价与成本价差的收益列为考察项目风险评估的宏观要素，落实到个别项目时，四证是否齐全、开发商背景、土地购买成本都得量化成“投资风险评分”。

　　“我们还会做一套房价压力测试模型，以测试最坏情况下的投资回报，尤其是投资型购房比例偏高的项目。”他举例说，如假设房价跌20%，自己所投资项目销售成交状况是否满足基金预期投资回报的最低区间。

　　而最后的投资风控杀手锏，是每个投资项目都必须持有项目公司绝对控股权，并派驻财务总监及工程监理人员时时掌握项目开发进展，并参与销售规划与项目资金管理。

　　截至去年7月，一期房地产基金已投资3个地产开发项目，单笔投资额均过亿元。然而，房地产基金的黄金岁月来得快，去得更快。尽管陈伟刚制定详尽的风险控制规范，并和开发商约定按照项目建筑进度，及房地产公司所提供发票作为基金分期出资的考核依据，但他还是经常接到投资项目开发商要求提前交割投资款的“救急电话”。

　　“他们将部分基金投资转给旗下其他准备开发的房产项目。”陈伟刚陷入了两难，一旦不提前打款，项目开发进度就可能放缓，直接影响到基金投资回报预期，他只能选择妥协。

　　然而，“妥协”带来房地产基金渐渐沦为个别房产开发商的“资金池”：一方面资金划拨无需受制于银行现行受托支付制度的层层审批，另一方面基金用途能随意“掌控”。

　　于是，由房地产企业成立基金管理公司并发起设立的房地产基金已后来居上，相对灵活的运作模式是他们迅速引领了房地产基金的前进方向，除了有限合伙制，还有借鉴信托产品的“优先、劣后合伙人”出资结构。

　　所谓“优先、劣后合伙人结构”，即由房地产公司或基金管理公司出资5%-10%作为劣后合伙人，作为投资安全保证金，再向社会募集剩余90%资金(作为优先级出资人)，在优先级出资人全部收回投资本金及相应固定投资回报前，劣后出资人不得收回投资本金也不参与收益分配。

　　等同于房地产公司拿出一笔资金进行杠杆融资，再将这笔资金以股权投资形式投给项目公司，以此撬动更大杠杆融资倍数的银行贷款或信托融资。但上述投资模式存在操作风险，如项目公司如何厘清银行贷款、信托产品与房地产基金的优先偿债权等。

　　纠结的赎回

　　“本来我们希望投资项目能通过基金专业管理提高投资回报，但现在发现反而被开发商牵着鼻子走。”陈伟刚语气中略带自嘲，从去年9月起，他已开始酝酿发起第二期房地产基金(以下简称“二期房地产基金”)，并希望用新募集资金，认购一期房地产基金所投资项目的少数股权，以缓解部分出资人的赎回压力。

　　这个项目相当棘手，开发商坚持要推迟开盘，但基金出资人却要求尽快拿出投资本息。

　　双方纠结的起因，是去年三季度越来越多开发商陆续降价促销，及国内多数城市住房成交量持续萎缩，令开发商坚持将项目开盘时间推迟至少半年，并要求陈伟刚说服基金出资人同意延长项目投资的存续期。

　　“多数基金出资人都不同意。”陈伟刚透露，基金出资人也有自己的顾虑——一期房地产基金募资时，他将房价跌幅20%作为项目投资的“最坏”情况假设。但越来越多楼盘开盘就降30%后，基金出资人感到“没有最坏，只有更坏”，于是，纷纷要求按时收回投资本息。

　　为此，陈伟刚只能寻找项目新的接盘方，尽管他直言这是“艰难路”。去年10月，他接触过一家“貌似”资金充沛的外资房地产基金，后者同意以项目估值及全部投资收益的7.5折收购，但收购资金不能承诺一次性到账。“后来才知道欧债危机让这家基金陷入资金困境。”

　　以往外资房地产基金在境外募资完成后，能从投资银行拿到3-4倍的杠杆融资，在境内收购房地产项目时再按50%自有资金+50%银行贷款出资收购，综合杠杆融资倍数最多能达6-8倍，但随着全球美元头寸融资紧张及国内银行收紧房地产贷款，这家基金公司能撬动的杠杆融资倍数已不足3倍。“最后还发现他们投资的几个国内房产项目也面临延后开盘问题，投资回报一时也收不回来。” 陈伟刚透露。

　　经过谈判，陈伟刚同意将原先项目公司股权投资与大股东借款各占基金出资额的50%，调整为25%∶75%，前提是开发商承诺一旦房地产项目开始销售或首期开盘销售完毕，获得的销售收入优先偿还一期房地产基金的债权投资(在未经许可下，不得偿还银行开发贷款)，但房产基金的项目投资回报预期也被调降10%以上。

　　陈伟刚心里更加没底，“一旦房产项目建筑封顶，银行与信托公司都会赶来催收贷款，到时能否拿到优先偿债权，还得斗智斗勇。”目前他能做到的，就是要求项目公司财务总监每周汇报房产项目开发进展，并仔细审核项目开发过程的支票转账等资金转移行为。

　　但陈伟刚寄予厚望的二期房地产基金突遇募资寒冬，让他措手不及。他找过多家第三方理财机构和信托公司协商房地产基金募资事宜，但后者开出的募资条件相当“昂贵”——一次性提取募资额的3%作为服务费、每年收取1%基金管理费，项目退出时，基金管理人还得拿出20%-30%GP利润分红，作为 “超额分红”。

　　“感觉自己又在替别人打工。”陈伟刚语气相当无奈，除了牺牲基金管理团队约50%投资收益，他还得向第三方理财机构公开原先私密的基金运作状况，包括新基金组织架构、团队、项目投资决策流程，及管理团队以往投资项目退出数量与退出回报率等。

　　这或许是房地产基金盛极而衰的开始。

　　不完美的“合理模式”

　　去年11月底，他很快找到一条基金募资捷径。陈伟刚与一家国内中型房地产公司合作，发起成立规模约为6亿元的房地产基金。

　　这只房地产基金同样借鉴信托的“优先、劣后合伙人”出资架构，双方还约定在优先级出资人全部收回投资本金及15%固定投资回报前，劣后出资人不得收回投资本金也不参与收益分配，一旦产生超额收益，优先级出资人与劣后出资人7∶3分成。

　　陈伟刚此前担心上述运作模式仅是房产公司运用杠杆融资创建资金池的“时髦做法”，如今却被他视为国内房地产基金发展的“合理模式”，开发商能拿出优秀项目协助基金尽快完成募资。新基金还承诺将向他管理的一期房地产基金提供过桥贷款，应对潜在的赎回压力。

　　但合理未必完美。首先房地产基金项目投资决策的独立性被进一步“旁落”。除了房地产新基金拟投资项目储备主要由这家中型房地产公司提供外，连房地产基金在项目开发过程中的监理与财务审计，也由房地产公司相关人员一手操办。

　　其次是关联交易隐患，如何形成一套操作规范，确保房地产公司在基金投资决策与项目开发管理方面做到权责分离。在陈伟刚的坚持下，该开发商最终同意将基金参与项目公司股权投资的比例限制在30%，剩余资金以股东借款的债权形式投资，条件是房产项目必须四证齐全，并提供足够的资产抵押物。

　　陈伟刚透露，双方目前最大的管理分歧，是开发商坚持基金的功能应侧重于一个资金池，对购地、开发、销售，再购地、开发、再销售的传统房产项目经营模式提供必要资金支持；但陈希望能通过基金专业投资管理，完善项目公司在工程建设进度安排、销售进度计划、资金使用计划安排方面的规范操作，形成项目公司资产负债表、损益表和现金流量表的季度报告制度，以提升房产项目投资回报率。

　　“毕竟，单纯的房产项目开发管理，与房地产基金投资管理在资金管理方面有很多差别。”他强调说，几经协商沟通，双方只能做到暂时搁置分歧，先将约4亿元募资资金投资到商业地产或养老地产等现金流回报相对稳定的项目。

　　“这或许是房地产市场调控的功劳，让大家有时间磨合基金投资理念。”他透露，当前房地产基金与房地产商同样经历着一轮生死时速，如果他管理的一期房地产基金3个投资项目全部推迟开盘并降价促销，很难想象投资本金能否按时全额收回，“房地产基金能自保已属不易，稍不留神，极有可能成为高房价泡沫的最后买单者。”



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