主题：房地产：平衡 再生

　房地产：平衡 再生

　　预判2011年四季度到2012年二季度政策及基本面仍为矛盾关系，之后将建立平衡、重归一致，从而创造超配机会。

　　国泰君安 孙建平李品科／文

　　2012年的房地产市场将是平衡再生的一年：政策面从失衡回归平衡，基本面也将从调整走向供求平衡、继而走向再生。

　　政策面：从失衡回归平衡

　　从2009年三季度至今，政策面无疑是地产股估值持续下行的决定性因素。当以房价为代表的基本面一次次负隅顽抗时，估值一次次被政策的再度力压打击得体无完肤。房价是决定政策面的直接因素，而如今房价终于进入下降通道，我们判断，2012年，政策面将从失衡逐步回归平衡，出现局部政策放松。

　　受地方政府巨大的资金缺口影响，地方在2012年对房地产市场的调控力度将出现变化；而房价实实在在地下降、新开工/投资的下滑、打砸售楼处现象的逐渐弥漫，将使政策的压力逐步缓和，回归平衡。

　　政策面反转的基本思路是：宏观货币信贷实际宽松—地方政府行业政策局部松动—中央政府行业调控政策局部修正。行业所处的政策面从过于严厉、行政打压的失衡状态回归到一个行政、市场手段兼顾的正常环境，即相对平衡状态。

　　可能的局部松动政策包括：信贷额度增加；商业地产和工业地产类别的非住宅项目贷款，预计随着信贷总额的增加，存在定向宽松的可能；公积金贷款额度存在全国性提高的可能；限购政策存在局部放松的可能。

　　基本面：调整—平衡—再生

　　2012年，基本面同样将是平衡后再生的状态。上半年将处于明显的再库存状态，持续供大于求。而开发商资金链的更趋紧张、存货的持续上升、观望情绪的弥漫，将使得房价逐步下降。预计度过一季度价跌量缩的最艰难状态，伴随信贷的实际宽松，随着价格的有效调整，将迎来销量的小幅回升。在2012年中期左右，出现供求的平衡。那么下半年，就是平衡后的再生。

　　我们预计，2012年一二线城市房价下跌15%，受中小城市平滑作用，全国均价平均降2.9%；销售量在2012年上半年仍将低迷，预判全年销售面积下降2%、销售额下降5%；2012年即便有保障房的贡献，新开工仍将下滑；2012年房地产投资增速将增长12%，其中保障房拉高3个百分点；2012年上半年仍将是明显的再库存状态，预判年中达到高峰。

　　中长期趋势：经历调整之后趋于正常

　　从人均GDP、城市化率等指标来看，中国目前市场类似于日本20世纪60年代状态，从日本、美国类似中国目前经济情况、房地产成熟度的发展趋势判断，中国的房地产市场仍有相当大的发展空间，包括价格、成交量。对应美国、日本目前的户均状态，中国的户均套数有50%提升空间，而户均人数有20%的降低空间，合计需求仍有80%的增长空间。

　　不管地产是否已经进入下半场，对于美国、香港地区这样早已完成快速城市化进程的国家和地区，其地产股的历史平均PE仍维持较高的水平——13-20倍PE。

　　中国的房地产市场仍处于成长阶段，未来行业增速仍将在10%以上，而PE却相对于美国、香港成熟阶段仍有较大的折价。我们判断地产股的估值将趋于合理，至少抬升至香港、美国成熟房地产市场阶段的13-20倍的PE。

　　和2008年调整有何异同

　　资本市场对本轮内地房地产调整的担忧一浪高过一浪，平均预期和2008年调整低谷比较，甚至认为有过之而无不及。这一轮行业调整与2008年调整有哪些异同？

　　就不同点来看，首先，行业龙头资金链断裂风险较小，龙头地位将提高。从现金支付未付地价能力来看，开发商拿地款相对销售额的比例大幅下降，行业龙头有足够的资金保障；从短期偿债能力来看，行业龙头安全，但行业存在小部分公司破产的可能。

　　其次，业绩确定性明显高于2008年。2007年年报预收账款对2008年年报实际结算收入锁定比例为43%，2008年年报预收账款对2009年年报实际结算收入锁定比例为32%，假设2011年120家上市开发商平均结算收入增长20%，则它们2010年年报预收账款对2011年结算收入的锁定比例已经高达68%，相比2008、2009年业绩确定性大幅增强。

　　就相同点来看，首先，PE低于2005、2008年，NAV达2008年最大折价幅度。如，万科A（000002.SZ）的PE比2008年底部仍低33%，而且万科对2012年业绩锁定性要远远高于2008年，万科截止到2011年10月的销售额已经锁定2011、2012全年，以及2013年20%的业绩。若万科、保利地产(600048,股吧)（600048.SH）估值能够回到2008年最底部的估值，则股价将分别上涨约44%、38%。

　　其次，大股东增持潮再次来临，上一次增持潮对应2008年的大底。2011年的增持潮，正是产业资本对房地产公司本身价值的重度扭曲，所做的最好的表态和回应。

　　再次，股权激励普遍低于行权价。地产公司中实行股权激励，但是大部分公司目前的行权价均已经低于股价，但是实施行权的业绩增速条件却能够完全符合。因此，一旦市场整体好转，这些有股权激励的公司高管层推高业绩、股价的动力会快速增加，届时这些公司相对会有更高的弹性。

　　投资策略：政策决定论主线下的四阶段论

　　根据政策面、基本面的现状和2012年预判，政策面与基本面关系的变化，我们预判，地产板块投资机会将经历四个阶段。

　　对应上述四阶段，销量为代表的基本面将是：从2011年二季度的下滑持续到2012年中期前后，2012年下半年同比或环比增速有望见底回升；但房价从2011年四季度到2012年四季度可能持续下跌，全国房价跌幅如前所述大约3%，而20个典型城市房价跌幅大约15%-20%。政策面则将从2011年9月之前的调控打压变为之后的逐渐改善，即回归中性和局部放松。

　　2012年一季度到二季度量价基本面很有可能出现比2011年四季度更差的变化，这将带来股价下跌压力，但因为如前所述地产股价未来对政策面变化最敏感，而政策面必将发生和风细雨式的改善趋势，再加上2011年9月地产股价隐含了非常悲观的房价调整预期，所以我们认为，2012年上半年即使股价因基本面有回调压力，未来股价在回到该底部或者创新低的可能性小。2011年四季度后地产股价更有可能将是震荡走高。

　　选股策略之一：高周转及低估值龙头公司

　　2011年四季度或者2012年一季度买入并持有高周转、低估值行业龙头公司也许短期会有收益压力，但是从持有1年左右的中期角度看，在这段时期是一个很好的中期选股时机，逢低战略性买入优质龙头公司，并坚定持有到政策面局部放松预期兑现或者销量受益于政策面局部松动而见底回升，一定能够持有制胜，在2012年四季度之前一定能获得超过30%的绝对收益率。

　　综合比较现金优势、管理溢价、土地资源、业绩确定性、政策受益弹性和估值优势后，从未来1年内的中期看，我们重点推荐的公司排序是：保利地产、招商地产(000024,股吧)（000024.SZ）、万科、金科股份(000656,股吧)（000656.SZ）、首开股份(600376,股吧)（600376.SH）、荣盛发展(002146,股吧)（002146.SZ）、金地集团(600383,股吧)（600383.SH）、中南建设(000961,股吧)（000961.SZ）、苏宁环球(000718,股吧)（000718.SZ）等。

　　选股策略建议之二：地产+X公司

　　在2011年四季度到2012年二季度期间，政策面与基本面构成将好与将坏的矛盾关系，选股策略建议侧重估值安全边际强的地产+X；在2011年四季度开始的房价确定下降第一阶段，也是建议侧重地产+X。

　　地产+X在2010、2011年普遍获得良好收益，但我们认为，2012年地产+X公司股价表现将分化，只有估值安全边际强、兑现X预期能力强的公司股价才会表现强。

　　同时我们对于地产+X的选股标准是：拒绝炒概念的公司，唾弃炒市值的公司，只选择符合国家产业结构调整和升级需要、弥补地产行业业绩、估值波动等产业局限性的行业作为X，同时上市公司乃至大股东这种产业资本真正有决心、有能力做好的X，把X的资产或业务真正上升到公司发展战略，并且有时间表在未来把X做出利润。

　　基于上述标准，我们重点推荐的地产+X公司排序是：华侨城（000069.SZ）、北京城建(600266,股吧)（600266.SH）、中国宝安(000009,股吧)（000009.SZ）、新湖中宝(600208,股吧)（600208.SH）、华业地产(600240,股吧)（600240.SH）、中天城投(000540,股吧)（000540.SZ）、建发股份(600153,股吧)（600153.SH）等。

　　作者为2011年卖方分析师评选水晶球奖房地产行业第一名


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