主题：新股发行酝酿变革 改良式荷兰拍有望推出

2012-01-15 23:32 来源：证券时报
编者按：自IPO发行价取消窗口指导以来，现行新股发行机制的弊端引发多方关注。1月10日，证监会主席郭树清提出完善新股价格形成机制，改革股票承销办法，使新股定价与发行人基本面密切关联。在下一步新股发行制度变革中，就如何强化询价对象风险意识，扼制目前一定程度存在的过高新股报价，如何解决新上市公司高募资带来的资源配置浪费，如何控制新股上市后的短期炒作等问题，证券时报将从可能的政策走向、现行问题剖析及市场参与方意见、新形势下对机构投资者的要求、国外经验的借鉴等方面进行系列评述和前瞻性分析，敬请关注。

因有效询价机构不足，朗玛信息成为A股历史上第二家中止发行的公司，两只基金也于近日相继宣布暂停参与新股询价。一级市场存在的“高股价、高市盈率、高募资”的问题备受关注，市场上要求新股发行制度改革的呼声越来越高。

据记者多方了解，就目前新股发行制度问题，有关各方高度重视，在广泛征求市场参与方意见后，改良式荷兰拍卖制等有关政策改革有望在春节后推出，相关政策导向也逐渐清晰。

改良式荷兰拍卖制有望推出

在当前的询价体制下，客观上说存在一定程度的“人情票”和“关系票”现象，加之现行配售制使得并不是所有高报价的询价机构都能得到配售或足额配售，这加重了询价机构的操纵可能和赌博心态，敢于高报价、多申购。

而有望推出的改良式荷兰拍卖制，是指按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构以相同的价格（所有中标价格中的最低价格）认购中标的股票数额。举例来说，假设某上市公司拟发行1000万股，报价最高的机构A为50元认购500万股，报价次高的机构B为45元认购300万股，报价第三高的机构C为40元认购200万股，则最后该股的发行价会确定为40元，且三家报价最高的机构将以40元的认购价得到全额配售，而无须采用抽签形式。假设报价第三高的有机构C和机构D两家，都是40元认购价，则将在优先全额配售机构A和机构B后，抽签决定剩下200万股的分配。

改良的荷兰拍卖制的好处在于，通过强化责任制约，可以避免机构联手形成垄断来操纵市场，从而获得暴利。在改良的制度下，机构参与者用实际认购的价格和数量来对自己的认购行为负责。以上述例子来说，假设机构A以最高价报价50元申购500万股，那其必须承担其后40元发行价全额配售的义务和相应风险。有关人士指出，这种报价本身就隐含了对高报价行为的惩罚机制，增加了询价对象高报价的成本，从而起到约束询价对象合理报价、不敢滥报高价的作用。

存量发行 打击PE突击入股

目前多家新股高溢价发行，造成超募现象严重。据统计，自IPO重启以来，大约75%新股存在超募现象，个别公司超募资金近百亿元之巨。庞大的超募资金造成社会资源的巨大浪费，也不利于约束上市公司的经济行为。据了解，新股发行过程中的存量发行，已引起市场各方的广泛兴趣并有望推出。

所谓存量发行，是指在公司新股发行时，原有公司股东对外公开出售一部分股份。在海外资本市场，存量发行是新股发行中的常见方式，中资公司境外发行也经常引入这种安排。

现阶段采用存量发行，好处有二：其一，可以在一定程度上解决目前上市公司超募带来的高募资问题；其二，原始股东通过一级市场减持股票，不影响股价稳定，同时股本不至于大幅摊薄影响每股利润。

存量发行的问题在于，这一方式有利于原始股东快速变现造富，不利于基于上市公司原始股东与新流通股东利益的一致。另外，诸如一些风投在拟上市公司申请上市前突击入股获取短期暴利，也引起各方质疑。对此有关人士建议，可对出售存量股份的股东类别和比例做出限制，以避免短期套利行为；对原始持股时间较长的股东，可以采取存量发行的方式，但应避免因此导致公司控股股东及实际控制人地位发生变更，影响公司持续经营。

目前国内注册的私募股权投资（PE）机构有6000家之多，不少此类机构存在上市前突击入股情况。而多数PE锁定期只需上市后一年，其机构特性决定大多数PE会在锁定期到期后立即卖股套现，客观上增加了市场的波动性。对此，有关人士建议，可考虑增加PE持股的锁定期，将目前的上市后一年增加为三年，增加其持股时间和风险成本。

加大机构网下认购比例

在欧美、中国香港等成熟市场，机构投资者是新股发行的主力，如新华保险H股发行时，个人愿意购买的股份不到5%。而在内地恰恰相反，超过50%的新发行股票由网上申购，即散户认购了大部分股票。实际上，随着市场化改革的推进，新股申购早已不是以往低风险高收益的财富工具，相反，新股定价与上市存在巨大的波动性，其透明度较低，风险更大，其产品特性与广大散户的风险承受能力并不匹配。

据了解，加大机构投资者在网下的认购比例，越来越被业内人士认同。与个人投资者相比，机构研究力量更强，具有更长的持续期，也具备更强的风险承担能力。目前我国证券承销办法规定，向网下配售的询价对象配售股票时，公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。在未来，这一比例可能会上升。而这也将进一步加强机构报价的严肃性和敏感性。 (证券时报记者 程林)





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中国新股发行制度改革专题
投资 2012年01月15日 23:10　　　 文 / 米小兜
中国A股的新股发行制度改革已成为近期市场关注的焦点。饱受诟病的“重筹资、轻回报”的股市定位，有望在今年获得实质性改观。但这项牵涉市场各方利益的重大改革，初期将对二级市场构成较大压力。

据上证报，从近日相关会议透出的信息分析，监管部门对新股发行制度改革已初步形成内部共识：一是审核权下放交易所，首发80%的审查环节将由交易所完成，证监会仅保留需要部委之间协调的部分审核权；二是再融资审核权下放或短期成行；三是新股发行上市节奏不会改变，但会设法降低新股定价和上市首日涨幅；四是不走行政干预的回头路，可能在新股定价方面，改荷兰式招标为美式招标，完善发行机制。

什么是荷兰式招标和美式招标？

荷兰式招标又称单一价格招标，是指按照投标人所报买价自高向低（或者利率、利差由低而高）的顺序中标，直至满足预定发行额为止，中标的承销机构以相同的价格（所有中标价格中的最低价格）来认购中标的国债数额。

荷兰式招标是以所有投标者的最低中标价格作为最终中标价格，全体中标者的中标价格是单一的。标的为利率时，最高中标利率为当期国债的票面利率；标的为利差时，最高中标利差为当期国债的基本利差；标的为价格时，最低中标价格为当期国债的承销价格。

美国式招标又称多种价格招标，是指中标价格为投标方各自报出的价格。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；标的为价格时，各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期国债。

据证券时报，中国证监会主席助理吴利军13日提醒中小投资者注意投资新股的风险。他说，投资新股与盈利并不能划等号，与二级市场股票相比，新股的透明度相对较低，尚未经过市场的检验，经营风险也没有充分暴露，投资者对其真正了解需要过程，因此相对而言，投资新股的不确定性更高，风险也更大。

最贪婪投行：新股一年破发超50% 保荐人8亿入袋坑股民
2012年01月16日 07:09 来源： 理财周报

　　2011年，282只新股登陆A股，其中，77只新股上市首日即遭遇破发。截至2012年1月11日，282只新股中，8只新股已较发行价跌去50％；199只新股仍处于破发状态，占比高达71％。


　　热衷于打新，热衷于在二级市场赚取差价的普通投资者，面对“跌跌不休”的垃圾股，只能仰天长叹。

　　无奈，二级市场的只是“剩宴”。奈何，一级市场的仍是盛宴。在这场资本盛宴中，8家投行赚得盘满钵满，虽然其保荐的8新股已破发超过50％，但是，依然得到8亿元的保荐承销费。

　　8新股破发超50％ 安信最黑

　　据理财周报数据，截至2011年1月11日，较发行价跌去50％以上的上市公司共有8家，分别是庞大集团（601258）、华锐风电（601558）、风范股份（601700）、亚太科技（002540）、大智慧（601519）、天瑞仪器（300165）、海立美达（002537）、通裕重工（300185）。其中，破发最大的是庞大集团和华锐风电，分别破发68％和64％。

　　2011年4月28日，庞大集团登陆沪市主板，发行价为45元。首日开盘价为36元，开盘即跌破发行价。当天庞大收于34.58元，暴跌23.15％。

　　随后，庞大股价一路走低。2012年1月6日，股价更是下挫至13.67元（后复权），较发行价暴跌69.62％。

　　“庞大超募了44亿元，瑞银拿了2.3亿元保荐承销费，股价下跌了68％。原始股东、公司高管、直投、券商投行在享受着高溢价，而二级市场的散户只能吃哑巴亏。”一位投资者无奈地告诉记者。

　　发行公告显示，瑞银证券从庞大集团取得的保荐承销费为2.3亿元，而庞大集团也从市场捞足了钱，超募金额达到44亿元，仅次于华锐风电的60亿元。

　　顶着主板第一高发行价光环的华锐风电与庞大集团可谓是难兄难弟。安信证券与中德证券为华锐风电定了90元的超高发行价，不过，华锐风电首日便下跌9.6％。

　　对于安信证券，华锐风电并不是个例。2011年，安信证券共承揽9个IPO项目，截至2012年1月13日，7项目股价已跌破发行价。华锐风电、海立美达、上海绿新（002565）、雷柏科技（002577）、华鼎锦纶（601113）、金力泰（300225）、文峰股份（601010）均已较发行价下跌63％、54％、25％、44％、31％、35％、20％，5个项目破发超过30％。

　　“投行忽悠，加上基金公司和各类询价机构的紧密配合，哄抬价格，新股发行价很容易出现‘三高’现象。而‘三高’也是新股屡屡破发的根源。”深圳一位分析师告诉记者。

　　不过，机构哄抬发行价，大多自食其果。截至2011年4月13日，即网下配售解禁日，华锐风电收于73.87元/股，每股低于发行价16.13元，跌幅达18％，太平洋（601099）资管7个账户此次打新浮亏约1.2亿元。

　　数据显示，2011年公募基金打新已累计浮亏5.6亿元。

　　继华宝兴业宣布退出新股询价后，信达澳银也在上周暂停新股询价。

　8券商暴赚8亿承销费

　　理财周报数据显示，2011年全年，上市公司超募金额高达1306亿元，平均每家超募4.6亿元，67券商投行共赚得保荐承销费137亿元，平均每家分享到2亿元。


　　8家破发超过50％的公司中，其中华锐风电和庞大集团是2011年的超募王，分别超募60亿元和44亿元，8家公司累计超额募资达174亿元，两家超募资金就占总超募资金的8％。

　　“一般来说，上司公司超募越多，券商拿到的承销费也越多。”深圳一位投行人士告诉记者。

　　瑞银证券从庞大集团拿到2.3亿保荐承销费，中德证券和安信证券从华锐风电拿到1.3亿，而8大破发股中，拿到最少保荐承销费的东兴证券也从亚太科技的项目上捞取4650万元的费用，其余5个项目的费用都在5000万元以上。

　　8家券商共从8个项目中获取8亿元的保荐承销费用，平均每家券商获得1亿元。这8家投行分别是瑞银证券、中德证券、申银万国、东兴证券、西南证券（600369）、东方证券、安信证券、国金证券（600109）。

　　“有些投行与公司签订的协议是超募金额分开算的，超募的话，投行能拿到更多的钱，因此，投行就有动力去发更高的价格。毫无疑问，留给二级市场投资者的风险也更大。”上述投行人士说。

　　“收费如此之高，保荐质量如此之差，看来券商的收费与保荐质量之间不存在关系。”前述投资者调侃道。

承销费率涨30％ 市场越差要价越高

　　“市场好时，券商能够卖个好价钱，赚取的保荐承销费也多，市场不好时，企业希望尽快发，即使给多点承销费也愿意。”沪上一投行人士告诉记者，“市场越差，券商的议价能力越高。”

　　数据显示，2010年全年保荐承销费率仅为4.76％，而2011年的保荐承销费率暴涨至6.15％，同比上涨29.2％。

　　2011年下半年，大盘进入了下降通道，最低下挫至2132点。市场环境每况愈下。

　　不过，承销费率却比上半年高出12％。数据显示，2011年上半年140家上市公司的平均承销费率为5.81％，下半年142家的平均承销费率为6.50％，下半年中，第三季度73家的平均承销费率为6.59％，第四季度69家的平均承销费率为6.4％，基本维持在一个比较高的位置。

　　其中，2011年10月份齐鲁证券保荐的龙生股份（002625）（002625.SZ），以13.58％的承销费率创下了新高。不过，资料显示，龙生股份的预计募资为22681万元，实际募资为21620万元，差募4818万元。

　　民生证券保荐的八菱科技（002592）以12.37％承销费率次之。

　　“八菱科技上市一波三折，先是询价机构不足20家被迫终止发行，重新发行后又因重大事项而惹来热议，民生投行的资本市场部可谓忙得不可开交，承销费拿多点也合情合理。”前述深圳投行人士告诉记者。

主板IPO议价能力增强，投行承销费率降至2.34％

　　主板公司大多采用“基本保荐费用+拟募资金额承销费用+超募资金承销费用”的收费模式

　　登陆上交所的主板公司IPO承销费率逐月走低，到2011年12月时，IPO平均承销费率只有2.34％，连续6个月呈递减之势。


　　递减的不仅是承销费率，还有登陆主板的大型公司数量。统计显示，创板二十年，登陆上交所A股的公司已经在900家以上，剩余的大项目已被投行瓜分殆尽。

　　大项目锐减，不仅增加了投资银行争夺项目的难度，而且在无形之中使得拟上市公司增强了对投行承销费用的议价能力，2011年月度承销费率逐渐走低便是最好的证明。

　　主板IPO议价能力增强

　　两年以来，主板公司IPO的承销费率在2011年初到达最高点后，呈下降趋势，并在2011年12月份，达到2011年月均承销费率的最低点2.34％。

　　而在2010年12月到2011年4月期间，投行保荐IPO的承销费率分别为4.34％，4.01％，3.61％，6％和4.25％，四个月平均承销费率4.49％，约为2011年12月份的两倍。

　　近两年大批企业上市，几乎所有稍具规模的公司都蠢蠢欲动，希望登陆资本市场。

　　而主板项目凭借其盘子大、失败可能性小的优势，也开始逐渐与保荐人讨价还价。

　　“现在大项目越来越少，而且投行保荐上市公司服务同质化，股改、审计、写招股书，只要业务流程符合规范，大项目几乎没有失败的可能，”一位投行副总表示，“区别只在于募资金额的多少，但募资多少又主要由股票市场行情和上市公司基本面决定，所以主板IPO有了议价的空间。”

　　但他同时补充说，上市公司选择投行，最开始并不会谈及价格，而是关注投行气质和过往的能力。说白了，双方对上眼了，成交的可能性也就大了。不过，发行过会之后，临近上市成功，双方对承销保荐费用的考虑也会越来越多。

　　“今年年初时，市场行情好，IPO定价高，超募资金多，承销费用率也就上来了”，深圳一位投行人士解释说。

　　这位投行人士告诉理财周报记者，投行对IPO收费有多种模式，在主板公司较多使用的是“基本保荐费用+拟募资金额承销费用+超募资金承销费用”，其他还有随募资金额实行累进制收费等模式。

　　2011年初承销费用率过高，正是由于对超募资金收取了高额的承销费用导致。

　　数据统计显示，2010年12月到2012年4月期间发行的海南橡胶（601118）、四方股份（601126）、广电电气（601616）、江南水务（601199）、庞大集团，其超募比例均在两倍以上，而其保荐人所收取的承销保荐费率也分别高达4.5％，5.72％，6.60％，6％和3.62％。

　　“据我了解，投行对拟定募集资金，也就是对预计募资收取的承销费率差别并不大，各项目之所以出现承销费用率从1％到10％不等，差别主要在超额募集资金上”，上文投行人士补充说。

该贴内容于 [2012-01-16 08:49:36] 最后编辑

　东吴最高中德最低

　　谈钱伤感情，投行保荐上市公司也是如此。

　　初调结束后，投行与发行人只是草签一个最低保荐费用的合同，或为1000万元，或为2000万元，这可以叫做投行保荐的“辛苦钱”。无论日后能否上市成功，拟上市公司总要付这笔“辛苦钱”。


　　保荐费区别不大，不同保荐机构所收取的动辄过亿的承销费用各有千秋。单以承销费用率论，2010和2011两年间，参与上交所主板保荐的26家券商投行就表现出了截然不同的风格。

　　东吴证券（601555）凭借其仅有的一单广电电气，在26家投行间拔得头筹，承销费率高达6.6％；中德证券却在其仅有的一单华锐风电IPO项目中，落得最后，在帮助华锐风电募资94.59亿的同时，仅得到1.28亿的承销费用，承销费用率为1.36％。

　　而中金、瑞银、申万、海通、中信等斩获多个主板项目的投行，其承销费用率则集中在2.6％-3.24％的区间。

　　当然，东吴证券与中德证券在主板项目少，单个项目还不足以完整的反映其收费特征。而中信证券（600030）等其他项目多的券商，在将多个项目承销费率平均之后所得到的数字，往往反映这一行业的平均水平。

　　“其实，最初的保荐合同之中，并不会规定一个具体的费率，大多数都只是谈妥一个费率区间，等项目完成之后再确定费用”，一位多次参与项目签订的保荐代表人解释说。

　　也正是这个区间的存在，造成了各项目间最后的承销费用率有所不同。“不过，总的来说，只要IPO公司成功过会并顺利发行，投行与上市公司就会皆大欢喜”，这位保代表示。


华泰最精明

　　擅长保荐小项目的华泰证券（601688）在2010、2011年两年里并没有保荐上交所主板公司上市，不过作为被保荐公司，华泰证券上市支付给保荐人海通证券（600837）的1.3亿的承销费用，创造了业内最低的承销费用率。


　　2010年2月26日上市的华泰证券以20元/股的发行价在A股市场募集了156.91亿人民币，保荐人为海通证券。

　　资料显示，上市成功之后，华泰证券总共向海通证券支付了1.3亿的承销保荐费用，承销费率为0.83％，在两年来64家登陆上交所主板的IPO公司中承销费用率最低，甚至低于农业银行（601288）这样的超大盘股票1％的承销费用率。

　　至于原因，有分析人士解释说，券商保荐券商，发行人对IPO流程很熟悉，相对其他项目比较容易，所以承销费比较少。

　　不过，这种解释却不适用于刚刚上市的东吴证券。2011年12月2日中信证券保荐东吴证券成功上市募资32.5亿元，获得保荐承销费用8725万元，承销费用率2.68％，比华泰证券上市费用率高出两倍有余。

　　而华泰证券收费水平却不仅限于此，2011年上半年，首发保荐承销费率突破10％的就有7家公司，其中有2家都是由华泰证券保荐承销，分别是中电环保（300172）和秀强股份（300160），前者的保荐承销费率为13.31％，后者为11.21％。





该贴内容于 [2012-01-16 08:50:44] 最后编辑

中证指数有限公司报告显示，2010年和2011年两年间，新股发行市盈率远高于市场平均水平，新股上市后基本呈现单边下跌走势。

　　据中证指数公司统计，2010年和2011年两年间，沪市主板64只新股的平均发行市盈率为37.55倍，较主板市场平均20.06倍市盈率高出87.19%；深市中小板319只新股的平均发行市盈率为48.53倍，较中小板平均38.09倍市盈率高出27.41%。创业板的情况比较特殊，两年间245只新股的平均发行市盈率为59.49倍，较创业板平均64.24倍市盈率低7.39%。出现这种情况的原因主要是创业板早期上市的股票发行市盈率过高，而后期发行市盈率开始下降。

　　从行业分布看，除了信息技术行业和主要消费行业的新股发行市盈率与行业平均水平基本相当外，其他行业的新股发行市盈率均显著高于行业平均水平。能源行业的新股发行市盈率为53.50倍，较行业平均水平高出2倍，公用事业、工业、医药卫生行业的新股发行市盈率较行业平均水平分别高出90%、75%、55%。

　　据中证指数公司计算，如果将新股破发定义为上市首日最低价低于发行价，那么2010年上市新股有32只破发，破发率为9.22%；2011年上市新股有84只破发，破发率29.89%。主板市场虽然上市新股较少，破发率却更高。两年来沪市主板上市新股破发率为32.8%，深市中小板为13.2%，创业板为21.6%。

　　新股上市定价较高，此后渐次走低。与发行价相比，2010年和2011年新股上市首日平均涨幅超过32.25%%。但上市1周后涨幅减至28.21%，1个月后减至25.94%；3个月后减至20.71%；上市满1年后平均股价跌破发行价，跌幅为11.87%。其中，创业板新股跌幅最大，上市一年后较发行价下跌19.35%；主板次之，下跌11.55%；中小板下跌6.26%。总体看，近两年新股上市后基本呈现单边下跌走势，如果投资者在二级市场买入新股并持有，将基本上一直处于亏损状态。