主题：商务部发文促商业特许经营健康发展

商务部日前发布《关于“十二五”期间促进商业特许经营健康发展的指导意见》，提出用五年时间，实现主要特许经营品牌的加盟店数量、经营规模、规范水平均有较大提高。

　　本文导读：

　　【推荐新闻】

　　商务部出台意见促进商业特许经营健康发展（本页）

　　商业特许经营将建品牌评价机制

　　商务部:我国特许经营体系超4500个 位居世界第一

　　【机构观点】

　　国信证券：购物卡等零售近期热点问题讨论

　　光大证券：给予零售板块“买入”评级

　　【个股点评】

　　10大受益股估值解析



　　商务部出台意见促进商业特许经营健康发展

　　新华社北京1月23日电（记者雷敏、王希）商务部日前发布《关于“十二五”期间促进商业特许经营健康发展的指导意见》，提出用五年时间，实现主要特许经营品牌的加盟店数量、经营规模、规范水平均有较大提高。

　　围绕这一目标，《指导意见》确定了主要工作任务：一是加强商业特许经营管理，以规范促发展。推动《商业特许经营管理条例》修订，进一步完善《商业特许经营备案管理办法》和《商业特许经营信息披露管理办法》。

　　二是支持品牌做大做强，以效益促发展。制订特许品牌培育规划。将培育商业特许经营品牌纳入各地国内贸易发展规划。扶持优秀特许品牌发展。建立优秀商业特许经营品牌评价机制。

　　三是集中解决企业成长薄弱环节，以提升促发展。加强企业信息系统建设，加快物流体系建设，加强企业特许管理体系建设。

　　四是加强公共平台建设，以服务促发展。健全行业统计和信用评价。加快建立全国统一的备案商业特许经营企业的信息共享机制，完善信用监督约束和失信惩戒机制，扩大备案特许经营企业信用评价覆盖面。

　　商业特许经营将建品牌评价机制

　　打着招商加盟的旗号圈钱，加盟店持续经营能力差，品牌存活率低……特许经营模式在国内蓬勃发展的同时泥沙俱下，“乱象”丛生。为推动商业特许经营健康发展，商务部网站10日公布了《关于“十二五”期间促进商业特许经营健康发展指导意见》，拟建立优秀商业特许经营品牌评价机制，并探索制定税收优惠和资金支持政策。

　　市场主体“鱼龙混杂”特许经营热中藏忧

　　商业特许经营，即通常所说的“加盟店”，近年来在国内发展迅速。商务部公布的数字显示，截至2010年底，中国特许经营体系已超过4500个，位居世界第一，经营范围已覆盖70多个行业业态。作为国内较早从事投资管理行业特许经营的从业者，福元运通中国总部董事长孙立文对前几年加盟连锁的爆炸式增长印象深刻。“2007年5月1日《商业特许经营管理条例》实施之前，国内从事加盟连锁的企业已经有几万家。”

　　行业快速发展的同时，“冒牌盟主”遍地开花。据孙立文说，有的加盟商没有经过授权就擅自以原有品牌名义发展新加盟商，还有企业干脆对已有知名品牌稍加改动，以相似品牌标识和业态误导投资者加盟，这让特许总部非常头疼。2007年，《商业特许经营管理条例》实施之后，情况有所好转。“条例不但提高了行业进入门槛，并且要求无论国内还是国外企业都要在商务部备案。经过那轮洗牌后，有几千家企业过关。”孙立文说。

　　尽管如此，特许经营领域依然问题很多，市场主体鱼龙混杂。很多商业特许经营企业缺乏核心竞争力、标准化管理能力和品牌推广扩张能力。有些商业特许经营企业的运营和管理系统不完善，品牌存活率低，一些中小城市市场加盟店质量难以达到要求。“盟主”与加盟商之间纠纷不断。

　　中国连锁经营协会秘书长裴亮说，一方面有的品牌总部实力不强，对加盟商支持、辅导、培训不到位，很多投资人抱怨没受到应有的培训和支持。反过来，有的加盟商为了省钱，往往在产品上“缺斤短两”，在服务上打折扣，损害总部的利益和声誉。自特许经营模式在国内出现之日起，两者之间的矛盾就一直存在。

　　行业内种种乱象使特许经营深受其害。东方特许加盟网咨询师乔鹏坦言，近年来，国内出现的连锁加盟品牌非常多，发展非常快，但是死掉的也很多、很快，行业洗牌频繁。

　　加强税收资金支持建立品牌评价机制

　　为推动行业健康发展，商务部网站10日公布了《关于“十二五”期间促进商业特许经营健康发展指导意见》。在指导意见中，商务部拟用5年时间实现主要特许经营品牌的加盟店数量、经营规模、规范水平均有较大提高。

　　对此，裴亮认为，指导意见是对十几年来特许经营政策的重大调整。“从1997年出台的商业特许经营管理办法，到后来的商业特许经营管理条例，政策核心始终是规范市场。包括信息披露、备案管理等内容都以规范总部经营行为，保护加盟商利益为主。而这次指导意见由原来的规范为主转为促进发展，同时加强规范，从两个角度推动特许经营发展。”

　　指导意见提出，将鼓励商业特许经营企业进一步提高商品配送率，支持商业特许经营企业建设配送中心或充分利用社会化配送中心，实行统一采购、统一配送，减轻加盟店的负担，发挥商业特许经营的规模效益。同时，会同有关部门制定促进商业特许经营发展的财税政策，积极争取对具有一定规模且管理比较成熟的商业特许经营企业给予税收优惠和资金支持；研究制定中小企业发展商业特许经营的扶持政策，重点鼓励老字号、特色店、知名品牌企业在严格管理、保证质量的前提下发展商业特许经营。

　　在裴亮看来，政策重心之变源于国内特许经营已发展到新阶段。特许经营模式在国内刚刚兴起之时，市场混乱，特许总部欺骗投资人，借加盟之名行传销之实的情况时有发生。彼时，当务之急是加强管理规范。而十几年后的今天，虽然问题依然存在，但专业化程度已有明显提升，所以在规范的同时，应该重点促发展。

　　记者注意到，指导意见中专门提到了要扶持优秀特许品牌发展，给品牌“打分”——建立优秀商业特许经营品牌评价机制。“以前没有评价机制，如果能够建立起来，有利于规范市场秩序”，孙立文说。

　　行业前景广阔投资加盟需做好调查

　　孙立文认为，如果指导意见能够尽快落地实施，特许经营在国内的发展空间会更加广阔。“我国正处于经济转型期，第三产业发展迅速，而特许经营模式非常适合第三产业中的许多行业。”

　　裴亮说，近几年楼市、股市投资机会明显较少，很多资金转向从事连锁加盟。随着国内消费市场日趋成熟，消费需求越来越多样化和专业化，很多新兴品牌都以特许经营的方式进行扩张，服务业连锁发展正成为一种趋势。虽然目前已经有近5000家品牌体系，但是形成规模的不多，而且国内服务业仍在高速发展，这意味着会产生很多新的特许经营机会。从近几年的行业调查看，不少特许经营行业被普遍看好。如儿童早教、儿童用品、技能培训、第三方汽车售后服务等业态。

　　这种趋势从火爆的连锁经营展会中可见一斑。东方特许加盟网咨询师乔鹏说，近几年连锁经营的展会规模、数量越来越大，北京、上海等大城市展会不断，中小投资人对加盟市场一直保持较高的热情。“虽然特许经营是种好模式，但也不要轻易试水。”孙立文说。他建议加盟者在选择加盟特许经营项目时，首先要确定所加盟品牌是否合法、是否已经备案。这可以通过商业特许经营信息管理系统查询。其次是要选择朝阳行业。第三是考察所要加盟企业的持续盈利能力和运营能力。

　　（国际商报）

　　商务部:我国特许经营体系超4500个 位居世界第一

　　为促进“十二五”期间商业特许经营健康发展，推动我国商贸流通业发展方式加快转变，商务部日前发出《关于“十二五”期间促进商业特许经营健康发展的指导意见》。意见指出，截至2010年底，我国特许经营体系已超过4500个，位居世界第一，经营范围已覆盖70多个行业业态。但我国商业特许经营仍处于成长阶段，存在缺乏核心竞争力、品牌存活率低等亟待解决的问题。

　　意见指出，“十二五”期间，将进一步完善法律法规标准，加强行业监督管理，以规范促发展；制订特许品牌培育规划，支持品牌做大做强，以效益促发展；加强企业信息系统建设，加快物流体系建设，加强企业特许管理体系建设，以提升促发展；健全行业统计和信用评价，加强公共平台建设，以服务促发展。用5年时间，实现主要特许经营品牌的加盟店数量、经营规模、规范水平均有较大提高；商业特许经营管理体系进一步完善，投诉率逐年下降；形成一批市场发展潜力大、标准化管理能力强、诚信经营的知名商业特许经营企业和品牌。

　　国信证券：购物卡等零售近期热点问题讨论


　　1. 商务部对125期间消费将年均增长15%的影响
　　近期商务部、财政部和人民银行联合发布《关于“12.5”期间做好扩大消费工作的意见》，提出到2015年社零总额达到32万亿，年均增长15%；
　　政策意图较为明显：一方面寄望于消费增长、另一方面调整现有渠道尚存在一些问题，例如价格虚高、收费偏离；
　　政府可以扶持消费的路径主要是：1）收入增长、特别是低收入人群的收入增长 ; 2）类似“家电下乡”的手段扶持消费增长、拉动服务消费、旅游餐饮等消费；3 ）让价格、渠道收费回归合理 ；
　　目前相对占比较高的子行业有化妆品、家具、日用品、文化办公用品等，有可能受到扶持
　　2. 购物卡现状及影响结论
　　2010年主要百货公司的购物卡占收入均值为14%，超市类的均值为5.9%；

　　06-10年主要百货公司的发卡额占收入的比重提升了2倍，年均增长47%；
　　从电话调研情况来看，各地对政策的实施程度差别较大。上海甚至有一家商场取消购物卡，北京、广州、重庆、深圳均下调了购物卡的单张金额上限。而合肥、长沙、银川等二线省会城市基本无影响。
　　结论：
　　近5年是购物卡政策的真空期，购物卡的增长成为部分公司收入增长的“助推器”；伴随11年连发两文的调控，这一增长方式必然受限，严重地区可能这部分不增长或者负增长，成为拖累收入的部分；
　　三季度新增预收帐款占比下降了3.2%，我们估计购物卡政策对行业增速的影响小于3个百分点（后附测算）；
　　按目前的政策执行情况，我们判断影响较大的公司有：友好集团、友谊股份、天虹商场、王府井、友谊股份、广州友谊、重庆百货等；
　　友阿股份、合肥百货等虽然发卡额占比较高，但暂时未受管制。
　　3. 促销服务费政策如果严格执行，也将影响超市行业的盈利能力
　　近5年也是零售业促销服务费管理的真空期。进场费、通道费等项目是作为国内零售行业的通行做法，近3年其收入增长快于总收入增长，国家在此时出面干预，应该是基于扶持行业长期健康发展着想；
　　我们详细研读了方案的规定，判断本次政策重检查，主要是针对利用强势地位欺压供应商、甚至遭到供应商投诉举报的企业；
　　目前超市的其他收入占比均值为6.4%，其中大部分属于“促销服务费”，而超市行业的平均净利率仅为2.1%。本次的《清理整顿大型零售企业向供应商违规收费工作方案》有长达半年的治理期，如果执行得非常严格而全面，部分强势超市/家电企业，可以将这部分收费转化为其他办法收取。但毕竟其他业务收入占比与净利率的差距毕竟较大，转化期间仍有可能直接影响超市行业的利润。
　　4. 传统零售模式之殇：非常规增长模式不可能无限制扩张
　　伴随地产兴起、国内消费的迅速增长，部分零售商在过去几年积累了一定的品牌及连锁规模，因此形成了对部分零售品牌的背书能力于是他们依赖自身的客户群体，向供应商收取各种费用；但时至今日，一方面零售业受到网购、购物中心的冲击，另一方面依赖购物卡、促销服务费等的“非常规增长模式”不可能无限制地扩张；
　　加之在经济放缓的背景上，供应商和终端渠道的矛盾冲突将更加突出，那么主业的盈利能力重要性必将增加；
　　基于此，我们建议关注能够发展主要是基于主业的、上下游利益关联方关系较为和谐的公司。（国信证券研究所）

　　光大证券：给予零售板块“买入”评级


　　光大证券最新发布的批发和零售贸易行业研报表示，维持行业“买入”评级。零售板块估值合理已经进入精选个股投资阶段，板块跑输大盘的可能性较大。但报告预计10月份大盘略有反弹后，11-12月或还有震荡下滑的可能，因此11-12月零售板块总体未必会跑输大盘。

　　报告称，展望即将到来的三季度业绩披露，预计行业业绩增速环比将出现一定的下降，但鉴于零售板块历来较为确立和稳定的业绩表现，和其他行业相比，零售板块业绩稳健的特点将在未来三个月大盘中经得起一定考验。下周重点主推友阿股份、老凤祥、文峰股份、友谊股份和开元投资。

　　友阿股份:内生强劲,外延稳健,奥莱仍是最大看点

　　类别：公司研究 机构：第一创业证券有限责任公司 研究员：吕丽华 日期：2012-01-17

　　摘要:

　　湖南省连锁百货龙头,占据商圈优势。公司目前拥有8家百货店,其中有6家在长沙,且有4家覆盖长沙核心商圈的稀缺位置,而长沙奥莱处于长株潭融城及长沙南城的中心位置,未来随着交通枢纽的形成,区位优势更加凸显;郴州店和常德店也均位于当地核心商圈,2014年郴州二店将投入运营,与目前郴州店形成错位经营,进一步巩固在郴州的品牌影响力和市场竞争力。

　　品牌优化促内生增长,友谊商店最见效。经过持续的品牌提档升级,百货呈现强劲内生增长态势:2010年及2011年前三季度,百货实现营业收入分别32.31亿元和30.3亿元,同比增长31.77%、37.71%,占总收入比例分别为90.65%、88.26%;单店看,2011年前三季度,除春天百货长沙店下降外,均实现27% 以上的增速,其中友谊商店(A、B 馆)、友阿百货朝阳店的同店增速在50%以上。

　　长沙奥莱即为增长亮点,亦是移植典范。长沙奥莱融购物中心双组合,自2011年1月23日试营业以来,销售额节节攀升,9月起单月开始实现盈利,预计2011年收入约2亿元,亏损2000万元;2012年收入约4亿元,盈亏持平或略有赢余;2013年收入有望达到7亿以上,步入快速业绩贡献期。天津奥莱为“奥莱+地产”模式,预计2013年下半年投入试营业,地产项目有助于快速收回投资成本,而长沙奥莱的品牌资源、管理经验等均有望得到成功移植。

　　外延扩张稳健,试水城市综合体项目。2013年下半年,春天百货长沙店改扩建部分将开业,经营面积将由目前的1.6万平米扩大到6万平米;2012年下半年, 湖南省国货陈列馆将恢复原貌开业;2012年9月将动工建设位于郴州最繁华商圈的中心腹地的城市综合体项目,预计2014年投入运营。我们判断,公司未来外延扩张会更多地采取城市综合体模式,即迎合了城市化进程的需要,又有利于获得低价的优质商业用地,快速回笼资金。

　　估值处于历史低位,维持“强烈推荐”评级。公司未来三年的业绩驱动因素, 除了友谊商店(A、B 馆)、友谊商场等门店的品牌结构进一步优化对内生增长潜力的释放外,长沙奥莱2012年将度过培育期,国货陈列馆、天津奥莱、新春天百货将陆续开业,加之品牌代理和小额贷款两业务的良好发展,将推动使公司业绩继续维持30%以上的增速。 预测2011~2013年EPS分别为0.87、1.15、1.49元,当前股价对应下的2011、2012年PE分别为16.9、12.7倍,处于历史估值低位,亦低于行业平均水平。

　　风险提示:新店培育未达预期、宏观经济下滑、市场竞争激烈。

　　永辉超市:门店拓展及同店增长业内领先,业绩符合预期

　　类别：公司研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：欧亚菲 日期：2012-01-20

　　业绩预增公告符合预期

　　今日公司公布业绩预增公告:公司预计2011年实现归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长50%以上,从2010年的3.05亿增至4.58亿以上。

　　盈利的大幅提升主要得益于同店内生性增长的持续稳定和新开门店销售势头良好。根据公司公告,对应2011年基本每股收益0.6元以上,符合我们全年0.65元的业绩预测。

　　门店拓展高歌猛进,同店增长业内领先2

　　011年是公司门店快速扩张的一年,新进入辽宁、吉林、黑龙江、江苏、河北、河南、天津共7个省及直辖市,同时在已进入区域加大布局密度,巩固既有优势。当年新开超市门店49家,为公司历史上新开门店数量最多一年,截止2011年底,公司共有门店204家,规模位于中资超市前列。公司在2011年前三季度充分发挥生鲜差异化竞争优势,并将客流引导至高毛利品类,毛利率得到显著改善,虽然超市业态在进入四季度后普遍遭遇经营困难,但我们预计公司全年超市同店增长在10%左右,业内领先水平。

　　投资建议

　　公司超市业务以生鲜为特色,在激烈的市场竞争中充分体现出自身的精准定位和差异化,由此展开全国性扩张。2011年以来公司显著加快了以生鲜为先锋、高毛利品类跟进撬动利润的商业模式运行效率。我们维持2011-2013年EPS至0.65、0.92和1.26元,给予2012年35倍市盈率,目标价32.2元。给予短期持有评级,长期给予买入评级。

　　风险提示

　　门店快速扩张过程中人才供给风险;商业物业租金价格上涨风险

　　王府井动态点评:申请银行授信,加速外延扩张

　　类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：张静 日期：2012-01-04

　　报告摘要:

　　公司董事会公告:1、公司使用2011年10月完成的非公开发行股票募集的资金臵换公司已投入募投项目的自筹资金3.80亿元;2、向招商银行申请综合授信额度人民币3亿元,期限一年。

　　公司幕投项目顺利进行。2011年10月24日,公司完成向王府井国际和成都工投的定向增发,共募集18.5965亿元,其中成都工投以成都王府井13.51%股权认购部分股份,其余由王府井国际以现金认购12.37亿元。公司以自筹资金预先投入募投项目,其中王府井鄂尔多斯店、成都购物中心已营业,百货大楼翻建、双安商场和长沙王府井店的装修也已进行,以及电子商务项目、信息系统升级已开展,共实际投资约4.27亿元,可臵换金额为3.80亿元。

　　公司申请银行授信,加快外延扩张。公司负债率仅50%多,处非常低的水平,主要为应付供应商的货款和预售的购物卡收入,无银行借款。另外,公司三季度末持有现金32.81亿元,再加上股票募资12.37亿元,现金非常充裕。公司向银行申请授信额度,为加速扩张做好准备。今年以来商业地产市场出现调整,为公司收购提供了很多的机会,如之前收购的郑州项目部分股权、收购长沙店物业等。从明后年发展来看,公司将加速新开门店,目前已签约项目就达15家,另外公司也可能在合适的机会收购成熟门店。总之,适当的提高负债率,有利于提高股东回报率。

　　我们维持公司盈利预测,即2011-2013年净利增速分别为73%、48%、31%,对应的EPS为1.40、2.07、2.71元。给予王府井目标价为52元/股,买入-A评级。

　　风险提示:门店内生增长低于预期;外延扩张的门店培育期过长。

　　老凤祥:业绩基本符合预期,四季度金价下滑致使增速放缓

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：唐佳睿 日期：2012-01-20

　　维持买入评级,短期催化剂为节假日因素:

　　我们调整公司2011-2013年EPS 分别至1.19/1.58/2.04元(之前为1.26/1.61/1.98元),以2010年为基期三年CAGR 为44.8%,给予公司六个月目标价39.75元,对应2012年25倍市盈率。老凤祥作为A 股营业规模最大的黄金珠宝企业,业务较纯且历史品牌知名度较高,因此在未来行业集中度的整合中具有一定先发优势。近期国际金价有所回调,但公司一月批发会销售数据仍较为理想,预计同比增长约25%-30%,维持买入评级。

　　文峰股份:再获地块,储备项目继续壮大

　　类别：公司研究 机构：国联证券股份有限公司 研究员：朱乐婷 日期：2012-01-16

　　维持“推荐”评级。公司上市后进入快速扩张期,且新开门店的培育期较短,未来业绩有望快速增长。考虑到11年受暖冬天气的影响导致下半年业绩的放缓以及12年市场普遍预期宏观经济增速下降,我们略调低11-13年的盈利预测至0.84、1.15、1.36元,其中零售主业的EPS为0.79、1.00、1.29元。鉴于目前公司在省内的储备项目较丰富,我们仍然看好城市化进程和消费升级给三四线购物中心带来的发展机遇,给予“推荐”评级。

　　风险提示:公司新项目培育期较长导致业绩释放低于预期;竞争对手渠道下沉对公司门店的冲击;宏观经济增速下降带来的行业增速下降。

　　友谊股份:变更会计估计政策,提高费用确认灵活性

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：唐佳睿 日期：2012-01-17

　　公告梗概:

　　友谊股份公告,决定对除子公司联华超市股份有限公司及其下属从事大卖场、标准超市、便利店等超市业态的子公司外,变更应收款项坏账的计提政策和低值易耗品的摊销政策。

　　变更应收款项坏账计提政策,使公司对坏账费用确认有更大的灵活性:

　　友谊股份 2011年三季报披露的归属母公司股东的权益是108.55亿,按原来标准,金额在1.08亿以上的应收款项才能单独进行减值测试,其余的要直接进入账龄组合,强制按规定计提坏账准备,而政策变更后500万以上的应收款项就可以单独进行减值测试,按账龄计提的应收款项变少。我们认为会计估计政策变更,将使公司对减值损失的确认更精确,更灵活,选择幅度和余地也更大。

　　对变更关于低值易耗品摊销政策,费用确认更加平滑:

　　公司原低值易耗品采用一次转销法进行摊销,变更后除联华超市及其子公司以外的低值易耗品采用五五摊销法进行摊销。简单来说就是原来100万的低值易耗品一次全部摊销掉,当年确认100万费用。而变更后分两次摊销,领用时摊销50万,报废时再摊销50万,如果领用和报废不是同一年,则费用分摊到两年,费用更加平滑。

　　股价调整过度,11元以下积极介入:

　　我们维持新友谊股份 2011-2013年EPS 分别至0.87/0.85/1.00元的预测,其中2011年主业EPS 0.67元,给予6个月目标价17元,对应2012年PE20X,建议投资者11元(2012年主业13X)以下积极配置,维持买入评级。我们重申之前的观点,作为上海龙头零售公司,国有体制下不能对于公司业绩有爆发性增长的预期,除非出现制度红利,不然未来每年主业20%的净利润增速是一个比较合理的增速估计。短期规模协同效应以及管理层磨合期仍需要一定时间,但目前股价调整幅度来看(2011年8月最高点到目前股价,基本腰斩),我们认为市场反应过激,公司基本面价值有所低估,中长期投资者可以逢低介入。

　　风险提示:

　　公司重组后整合效应低于预期,期间费用率高企侵蚀利润

　　友好集团:乌鲁木齐新签中环项目,填补天山区东南部空白

　　类别：公司研究 机构：中国中投证券有限责任公司 研究员：徐晓芳 日期：2012-01-13

　　投资要点:

　　乌鲁木齐密集布点:公司已在乌鲁木齐拥有5家百货门店(含1家托管、1家参股)、10余家超市(含便利店)和1家家电卖场,市场控制力强,规模优势突出。本次公告的项目位于乌市天山区的东南部,填补了该区域综合性购物中心的空白。

　　本项目租金水平、装修改造费用合理:该项目租赁期限为15年零6个月,自2012年3月1日至2027年8月31日;免租期6个月。首期租赁单价为1.8元/天/平米, 折合54元/月/平米;自第4年起每3年租金递增10%。租金总额为2.45亿元,租金水平合理。该项目开业前尚需投入5,923万元,其中装修改造费用3750万元, 折合1842元/平米,装修改造成本合理。

　　预计2012年10·1前开业,培育期2年左右:预计该物业将于2012年3月份交付公司,预计将于国庆节前开业。公司可行性报告中预计开业首年(完整年度)销售额1.57亿元,第2-5年收入增速30%,首年综合毛利率14.86%。我们认可公司关于收入和毛利率的预测,但认为在费用处理上较为激进。我们预计开业首年(完整年度)亏损约1075万元,培育期2年,2014年实现盈亏平衡。

　　规模优先,积极扩张,百货+超市+电器全业态发展:公司于2011年新开伊犁店、新大科技园家电卖场和近10家超市;2012年拟开业的有奎屯、阿克苏、美林花源、中环购物中心等项目;2013年拟在克拉玛依、石河子、吐鲁番开设门店;2014年拟在喀什、哈密开设门店;2015年拟在阿勒泰开设门店;公司计划2015年商业主业营收达100亿元(含税),我们预计公司会于2014年提前完成该目标。

　　下调盈利预测,维持“推荐”:鉴于公司门店拓展激进、 地产延至2012年下半年结算、大规模打折促销导致毛利率下滑,我们维持商业板块2011-2013年营业收入分别为32.61、45.71和60.64亿元的判断(此处不含酒店、供暖等业务收入), 但下调商业主业EPS 至0.28、0.33和0.41元;友好百盛分红分别贡献EPS 0.12、0.11、0.13元,合计2011-13年EPS0.40、0.44和0.54元。按分部估值,6-12个月目标价12元,“推荐”评级。

　　风险提示: 2012年新项目亏损超预期;后续地产销售速度大幅放缓;财务费用超预期

　　天虹商场:志在全国的优质连锁零售企业

　　类别：公司研究 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：耿焜 日期：2012-01-18

　　我们预计公司2011-2013年营业收入分别为130.27亿元/166.61亿元/204.80亿元,分别同比增长28.0%/27.9%/22.9%;归属于上市公司股东净利润分别为6.24亿元/7.86亿元/9.66亿元,分别同比增长28.6%/26.1%/22.9%。2011-2013年EPS分别为0.78元/0.98元/1.21元。给予其2012年18-22倍动态PE,对应合理股价为17.64元-21.56元,结合19.57元的DCF绝对估值,给予其12个月目标价19.6元,维持“推荐”评级。

　　风险提示:(1)毛利率水平出现大幅下降;(2)新开门店培育期过长;(3)租赁门店出现违约风险。

　　七匹狼:提价、渠道质量提升与电商迅速发展,使收入增长超预期

　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：王薇，孙妤 日期：2012-01-20

　　盈利预测与投资建议:虽然不能忽视经济环境对消费放缓的影响,但鉴于公司的终端控制力将日益得到强化,未来单店质量提升具备改进空间,且随着产品结构及适销性的改善升级,我们预计公司12年可保持较快速的发展。

　　根据快报,我们上调11年EPS 由1.44至1.45元/股,不考虑定增摊薄影响,维持12-13年的EPS 为1.90和2.37元/股,目前的估值为11、12年22.2和16.8倍,虽近期受到经济环境对服饰消费影响的担忧,但全年看估值较为安全,公司属于12年我们重点推荐的品种,从全年的角度维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价可以给予12年22.5-25倍估值,目标价格中枢为42.80-47.55元。

　　森马服饰:下半年休闲服销售低于预期

　　类别：公司研究 机构：浙商证券有限责任公司 研究员：程艳华 日期：2012-01-20

　　休闲服行业整体面临被动加库存周期的来临:11年全年CPI达到5.4%,通胀背景下休闲服行业销量受到影响,导致服装企业库存积压较有所上升。直营占比高的公司,其库存体现在报表上;加盟体系占高的公司,报表库存较轻,库存主要是积压在加盟商那里,进而影响次年订货会情况。公司终端加盟商手中在11年有部分库存,使得12年订货会情况同比略降,但12年春季订货会金额预计仍然有20%-30%以上增长。

　　全年门店拓展低于预期:2011年上市后公司制定的计划是未来三年,童装和休闲装各开设700-800家门店,然后由于租金上涨过快、加盟商信心不高等因素制约,直营与加盟店的开设进度都低于预期。童装的门店开设情况稍好,估计全年700家左右,而休闲服情况稍逊,估计600家左右。

　　四季度销售放缓:四季度以来,全国各地天气偏暖,入冬较晚,天气原因导致冬装销售不畅;。2011H1,休闲服营收增长32%,童装增长58%,但在四季度,公司休闲服销售增速较慢,这也是加盟商开店放缓的原因之一。但童装销售增速依然强劲。12年公司产品款式增加20%以上,坚持以品类丰富来拉动销售增长的策略,因而我们期待12年休闲服能逐步走出调整期。

　　四季度毛利率下滑,但全年还能保持去年水平:2011Q3,公司毛利率为36.44%。四季度竞争对手打折幅度大,产品销售不畅等原因使得公司冬装折扣力度较大,虽冬装零售标价上涨了10%,但预测打折对本季毛利率产生一定影响。但同时,产品一般保持3.5倍率计算,保持全年稳定毛利率是公司一贯的策略。

　　费用率有所上升:由于2011年总部由温州迁至上海,在人员安置等方面新增大量费用,同时公司上市相关费用、门店营销费用等也有所增长,因此我们估计全年费用率较2010年上升3%以上。

　　盈利预测:预计11-13年EPS分别为1.83元、2.28元、2.77元,三年CAGR达到23%。公司在童装行业的龙头地位依旧不可撼动,休闲服在经历几年高增长后也需要一个调整期,但长期增长趋势不变。因此,我们长期看好公司,给予“增持”评级。



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