主题：走出中国银行业价值评估的误区

7月6日 中国银行业改革开放热点问题学术论坛今日在北京召开，中国社会科学院金融研究所的副所长王国刚就“走出中国银行业价值评估的误区”这一话题进行了演讲。

　　以下是演讲文字实录：

　　我在这里强调三个问题。首先讲中国这样一个银行业的价值，必须放在历史的角度去看。因为前面已经讲过的内容很多了，我在这里补充几点。

　　第一，讲一讲中国历史上在2004年之前，海外和国内对于中国银行业的业务模式、盈利模式以及国际影响力等方面的一些情况。鉴于时间关系，我简单说一下。大家可以看一下，全美商业银行资产结构和中国银行业的资产结构，做这样一个对比的时候，可以发现有两个突出现象：第一个现象在2000年美国的全美商业银行资产结构已经发生了重要的变化，其中证券类资产已经达到22.55%，与此相对应，中国银行业资产结构，2003年证券类达到13.13%。第二个在美国全美商业银行资产结构中，美国的房地产贷款按照中国概念是按揭贷款，也就是说给消费者，它和工商企业贷款的比例从70年代初的73%到了153%。

　　也就是说大量的贷款已经转为消费者。而在中国的资产结构中，我们工商企业贷款所占比重大小的70%在整个市场内。这有什么关系呢？就是80年代在美国讨论了一个银行业给工商企业贷款，它是一种软约束状态，什么意思？到期，工商企业完全可以说我没有本息付给你，打官司是旷日持久的。而消费者是硬约束的。这样一种业务模式实际上表明了二者的差别，由此海外对中国银行的未来发展实际上评价是很高的。与此相对应，盈利模式当然也是一场新的讨论。我们这里引的是英国的情况，2000年，全英商业银行当中，非利息收入占利息收入比重的达到45%，2004年这个比重达到55%，但是在中国市场国有商业银行2002年的收入结构中，利息收入占了94%，对这一组数据评价是很高的。

　　这是讲历史的过程。历史过程中还有两个很重要的事情，一个就是当时在2002年到2005年这三年过程中，实际上中国的股市是一路下跌，根本支持不了银行发股上市。从2001年的2218点一直落到2006年初的1161点。大家如果看A股首发，你可以看到，2002年A股首发还融资了500亿以上，但是2003、2004、2005年是一路涨的，在这样一种情况下无法支持中国的这些国有商业银行，A股发股上市。在此背景下，我们引进了海外战略投资者，有人讲了一通话，前提是当我们不引进战略投资的时候，我们的这些中资银行在国际上究竟有多大的影响力，有人认为，“酒香不怕巷子深”，知道“酒香不怕巷子深”的前提是什么吗？整条街上没有卖酒的，但是如果整条街上都在卖酒，谁又能闻到巷子深里的酒呢？

　　而我们的中资银行在国内是家喻户晓，到了境外，有几个境外的百姓知道咱们的建行、知道咱们的工行，以至于我们这些大行的领导到海外同样的银行去考察，人家出的是中层干部接待，认为这是一个很差的银行，打发一下就可以了。后来就不一样了，我们上市以后，我们的领导去了以后，人家的领导出来接待。所以当时的中资银行，在国际上没有国际的公信力，一般的投资者根本不了解。所以，要了解这个历史过程，银行是在一个非常困难的背景下展开的。

　　然后我们再来讲一讲中国的改制。中国的这些商业银行改制，大家在后来看到的情况很好。但是，说句实在话，你们可以看一下这张图，这张表是中国银行的表，大家从下面开始看，2002年，中国银行的表上实收资本是1421亿人民币，这是当时的情况。到了2003年12月31号，它的实收资本是多少？1863亿人民币。在这个过程中有一个非常重要的现象，大家得去看看，2003年12月30号，我们向建行、中行注入了450亿美元作为资本，两家分别获得225亿美元，225亿美元在当时的人民币折算价是多少？也是1863亿人民币。下面就出了一个问题，什么问题呢？当你看到2002年12月31号的1421亿人民币的这样一种资本不见了，你没发现这么一个最简单的事实。这个事实实际上说明了最简单的一个问题。经过了财务的重新审批和账目的调整，居然发现在2003年12月30号如果不计算新注资的话，我们在这之前的几乎所有的利润全部是损耗殆尽的，不仅如此，我们那时候账上所有的净资产，也就是刚才所讲的2002年的这样1421亿的资本以及所有的权益，全部都已经损耗殆尽。那么你说，你干了20多年，你干了些什么，所有的利润和净资产都没有，如果事情仅仅到这一步的话，还不够。在他们改制的过程中，还拨出了2000多亿的不良贷款。如果你作为一个投资者，你敢进吗？这是我们大家需要认真去看的。这就是所谓技术性破产。已经损耗殆尽了，不仅资产、净资本利润也已经大部分损耗殆尽了。通过剥离的办法才留下来的225亿美元的人民币折算价作为资本。

　　有人奇怪，为什么会这样呢？如果懂得当时的《公司法》，1994年公司法当中有这么一句话，折合的股份总额应当相当于公司净资产，也就是说如果在那之前我们还有资产，那么注册资本就应该大于225亿美元人民币折算价。在这个过程中，当然有人会讲，不是说在这里面我们中资银行有很多优势吗？我摆了一系列的优势，但是你记住，我们就是在这种有优势的条件下，我们把我们银行的资本、净资产损耗殆尽。不是吗？当时我们的劣势是什么？体制、公司制度，金融乃至科技方面的技术，资产整合、产品创新、国际影响力、国际竞争力等等这些还靠我们原来的体制状况下能解决吗？恐怕不能。

　　在这个过程中，有人提出为什么中资的这样一种国有商业银行改制的时候不引进民营资本？中国银行建行的注册资本是1800亿，你持1%的股份要进18个亿，问一下，有哪个民营企业有如此大的资金能够进入18亿，占1%，也许你那个银行有这么大的实力，把所有财产给卖了，拿18亿注入中行、建行持1%的股份，那么你有的大权力？你就每天在家等着吧，能不能进董事会还另说。有人说可以聚集诸多的民营企业一起来做这个事。你要知道，这不是小孩子玩过家家，后面是要发股上市，发股上市每一个文件要股东签字盖章，知道这个成本有多高吗？这个股东想在全国各地，且不讲成本多少，光是时间概念你都赶不上。更何况你持有这几百万，那个持两千万股，能解决多少事呢？所以这是一个问题。当然这里面引入了一些中资的战略，但是说句实在话，中国的民营资本在这一点上客观性不够，可行性需要增强。

　　在这里面如果我们不引进海外投资者，仅引进中资的，比如国有大型企业的，行不行？从资本来说一点问题没有。但是能解决我们所讲的六个缺陷吗？或者六个不足吗？能解决体制问题，能解决公司治理，能解决金融技术和科技，能解决金融资产的整合等等这一些事吗？都解决不了。国际影响力等等问题都解决不了。所以从这个角度来讲，引进海外资本，这里面确确实实是非常重要的。这对于克服我们前面的问题起到了至关重要的作用。

　　也就是这样，所以当它在香港发股的时候，实际上有相当多的机构投资者乃至个人投资者根本不知道我们的建行、我们的工行，当他们信海外战略投资者在海外申领认购，这才有我们这么高的认购费用，才有我们的发股上市。

　　第三个问题，在这里动不动就人就在提所谓的贱卖。2005年有人提，2006年有人提，今年又有人提。贱卖的思路非常简单，就是从以后一个时点的高价来看的。我们想问一个简单的问题，市场经济，大家都叫等价交换、公平交换，等价交换、公平交易有一个基本的基础，它的基础是什么？它的基础是以实点投资，在这个时点上我们搭起的这个交易，我们是等价公平。如果用不同的时点讲同一件商品在同一个点，它的价格是不一样的。今天大家谈了，每桶石油的价格已经到了145美元，去年的这个时候呢？不过才70、80美元，你能说去年的70、80美元是不公平交易吗？能说是贱卖吗？你能说今天是贵卖吗？同样，同一件商品，在同一个时，不同点，同样的价格也是不一样的。所以，强调是同一时点，同一点的时候，这时候的交易是平等，那么叫等价。

　　把这样一个最简单的原理引下来，如果把时点抽掉，没有时、没有点，谁都谈不上贱卖还是贵卖。因此如果稍懂一点经济原理的，不会犯这样一个最最简单的。当你公司设立的时候，发起人的入股价这是一个时点，第二点，在引进战略投资者的时候，这个又是一个时点。第三个，股票发行时候价格，这又是一个时点。第四个股票上市的价格，最后股票在交易市场的连续过程。这些价格当中，从历史的角度看，大家可以做出最基本的判断是什么呢？发起人股的价格要低于战略投资者的价格，战略投资者的价格要低于发行市场的价格，发行市场的价格低于上市价格。如果要把时点抽掉，下面问一下，究竟谁是贱卖、谁是贵卖？是不是我们几个人要发起一个公司，我们要拿上市价格入股呢？有这道理吗？如果有在讨论这样一个问题的话，每每追求，贵卖，卖得越贵越好，大概全世界没有公司上市了，也不会发股上市。

　　在这个过程中，我们就可以看到，由于国有商业银行在改制过程中的股份时点是不一样的，所以价格是不一样的。因此如果说从这个角度也提出所谓贱卖的话，我们可以说这是对经济学常识的无知。

　　最后说一说这样一种贱卖论真正危害的是阻碍国有资产发展。我们大家都讲，要盘活国有资产，应该按照市场原则来运作，在这个过程中，我们要防止国有资产流失，应该按照等价交换。如果每件事都在追究后来的时点的价格比前一个时点价格高，那么那个价就认为是贱卖，可以这样说，由于后来的时点是无限的，可以在后来选出任何一个高点，国有资产降了，无人敢介入。最后国有资产在这运作过程就僵化或者固化。这个结果是我们必须看到的。

　　在这样一个经济全球化背景下，如果我们不是按照国际市场的规则，而是脱离交易时点来讨论所谓的价格和资产，那么最后一定是排斥对手，最终作茧自缚。如果在国际社会中人家也拿这样一种观点来看待我们金融机构的全球化，到海外机构全球化。我们将寸步难行。谢谢大家。


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