主题：保利地产“冬练”

与众多龙头房企一样，保利房地产（集团）股份有限公司（保利地产，600048.SH）同样在2011年11月份遭遇销售“双降”：签约面积42.1万平方米，同比下降35.79%；签约金额49.26亿元，同比下降27.86%。

连续5年规模和盈利指标的高速增长，让保利地产成为投资者青睐的对象，但当行业低谷到来时，保利地产陷入到高速增长与控制负债之间的矛盾中，如何解决这种增长瓶颈，成为保利地产在这个冬天的重要课题。

随着商业地产、养老地产、旅游地产的不断扩张以及基金等金融创新手段的开拓，保利地产的过冬之术既不是逆市抄底，也不是龟缩冬眠，而是采取“冬练三九”的方法，在行业冬天里正在进行着一场抢占未来先机的演练。

攻守之间

尽管净负债率达到103.57%，但没有人会认为保利地产会遭受短期财务压力。

保利地产的负债结构控制十分合理，从2010年开始的债务长期化进一步显现，短期借款仅有14.46亿元，在龙头企业中几乎是最少的，长期借款则达到514.25亿元。在这些债务中，极少有高利息的信托和债券，多数都是新增的长期贷款，平均成本为银行基准利率上浮12%，明显低于行业平均水平。

再有，母公司保利集团的强大背景也是很难忽视的重要因素。

但如果将时间拉长，保利地产也并不能保证资金链的绝对安全。根据贝塔策略工作室的模型计算，一旦2012年的长期借贷无法延期，而销售资金无法顺畅回笼，保利地产将会遭遇相当于总资产10%的资金缺口。如果行业冬天出人意料地漫长，在高周转支撑下进行高杠杆高增速的保利地产是否可保无虞则是个很大的未知数。

保利地产也很清楚地意识到了这一点，据公司高层表示，保利地产会在每个月都做资金压力测试，来确保这方面的安全。

但与华侨城一样，尽管拥有央企母公司的背景和财务风险方面的自我控制，但过高的负债率还是限制了保利地产行业低谷时期的套利空间。

保利地产是2010年拿地金额仅次于万科的内地房企，也使得公司开发及可供结算面积一举超过5000万平方米。但随之而来的，是市场形势的急剧下坠和存货压力的增加。截至第三季度，保利地产的报表上积压着1392.57亿元的巨量存货。早在今年年初，在严峻的去存货压力下，保利地产被迫缩减了2011年的投资计划。

据不完全统计，目前保利地产2011年全年拿地金额超过220亿元，无论是拿地金额还是拿地面积都同比上年减少了50%以上。尽管如此，但保利地产仍在同行中一马当先。尤其是在众多龙头房企都噤若寒蝉的2011年12月份，保利地产居然仍有魄力拿地。12月19日，保利地产斥资22亿元在石家庄拿下2幅地块。

用保利地产董秘岳勇坚的话说，公司并不会在拿地节奏上有固定的限制，而是一直都在观察和寻找，只要遇到合适的地块就会果断出手。

由此可见，保利地产在攻守之间有着自身的考虑，并不会因为外界对负债率的诟病而缩手缩脚放缓拿地。不过，未来行业走势仍是未知数，保利地产能否保持这种逆市拿地的势头也值得关注。

“冬练”之术

保利地产的增长速度有目共睹。在2006年7月份上市时，其销售额仅有40亿元，到2009年，保利地产的销售额超过了400亿元。10倍的增长仅用了3年时间，这一增长速度连万科也无法企及。

过去5年来，保利地产年平均存货增速达到78%，销售金额年复合增长率高达51.3%，净利润年复合增长率高达64.4%。无论从规模角度还是盈利角度，都一直处于快速成长期。

如何既能安全过冬，又维持这样的高增长，保证公司高层所谓的“快速成长阶段”状态，是保利地产未来一段时间的重要任务，而公司在这方面已经开始有所行动。

保利地产2010年年报显示，其位于二三线城市的销售贡献比重首次超过了一线城市，这对于保利地产而言是一个相当重要的转折点。这意味着，保利地产已经提前在二三线城市布局来平滑一线城市房价调整带来的风险。

资料显示，保利地产目前只有29%的项目分布于调控压力较大的一二线热点城市，剩下71%的项目则分布于二三线城市，同样能够给保利地产带来规模的增长和利润的提高。

尤其值得注意的是，保利地产在2010年激进的拿地中，有相当比重的土地都位于三四线城市，以至于市场人士认定保利地产已经将战略中心转向三四线。

不过，观察保利地产在2011年的拿地区域，大部分则位于一二线城市的刚需区域。

显然，保利地产在拿地选择上相当机动，一旦一二线城市土地市场趋冷，公司仍会以底价或极低价格抄底优质地块，这也在一定程度上锁定了未来的高利润水平。

除了局域进出的灵活性，保利地产在高周转效率上也进行了重要的调整。

在房地产调控政策出台伊始，保利地产便在第一时间进行项目排查，要求调整所有项目的产品定位，尤其是重点压缩高档、大户型产品的比例，提高中小户型产品的占比。这种战术调整在保利地产特殊的管理架构下得到了切实有效的执行，保利地产60%以上的产品都是120平方米以下的中小户型，这确保了公司在2011年销售指标的完成。

在既有的住宅产品外，保利地产在2011年进一步加大了对商业地产的投资，以求增加持续性经营收入占保利地产营业收入的比重，而且还开拓了旅游地产、养老地产和城市综合运营等业务。

在商业地产领域动作频频的保利地产打算将商业物业的投资比例逐步增大到总体投资额的30%。公司已经明确提出，在未来3年内，保利地产计划持有型商用物业面积将增加到300万平方米，并在比较好的时机将之推向资本市场或利用基金平台进行证券化。


保利地产所谓的基金平台主要是指“信保基金”，目前已经完成了募集并迅速展开了投资，预计该基金的规模将会达到60亿~100亿元。据岳勇坚透露，信保基金正在做积极的沟通和洽谈，将有意结合保利地产的养老地产，开发养老地产的金融属性。

贝塔策略工作室合伙人杜丽虹认为，保利地产的一系列动作意味着其将从“重资产模式”转向“轻资产模式”，即从资产依赖性扩张转向效率推动性增长，不单单靠快速开发周转，还需要靠净值开发、物业增值、商业服务、地产基金等获取衍生收益。

在漫长的行业冬天里，保利地产这种模式转型的“冬练”或多或少会造成其资产扩张速度的减缓，但度过严冬之后，保利地产未来长远的回报率和每股收益增速会逐渐提升，从而实现更有质量的增长。



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