主题：伊利股份：业绩符合预期 长期稳定成长

全 年业绩符合预期

2011年公司实现收入375亿，增长26%；净利润18.1亿元，增133%，EPS1.13元（考虑增发摊薄并扣除股权转让收益后为0.91元），10派2.5元，符合我们和市场的预期。其中四季度收入和净利润分别增长34%和73%。广告费用压缩、收入较快增长、股权转让收益以及政府补贴是业绩高速增长的主要原因。

市场占有率进一步提升4季度毛利率明显回落

11年公司收入增幅超过行业22%的增幅，市场占有率进一步提升。但由于4季度原奶价格出现季节性提升，导致单季度毛利率环比下滑了2个百分点，液态奶毛利率下滑部分被奶粉毛利率提升所抵消。我们认为由于国内奶粮比处于低位，以及11年牛奶产量仅2%，12年原奶价格可能会继续高位震荡。

广告促销费下降和政府补贴增加是利润增长的核心因素

公司11年开展了“提高费用使用效率，提升公司盈利能力”双提活动，使广告促销费下降了1.7亿。考虑收入的增长，营销费用率下降了3.5个百分点，对净利润的实际贡献近10个亿。同时，政府补贴收入增加了1亿元，也有重要贡献。

蒙牛策略调整伊利11年净利率或超蒙牛

自中粮进入和牛根生淡出蒙牛，蒙牛的经营策略从强化终端营销转向强化产业链控制，终端营销力度明显减弱，使得伊利可以减少终端投入同时保持市场份额提升。11年公司净利率达到4.4%（不含投资收益），超过了蒙牛11H的4.3%。

公司广告促销费投入规模变化对业绩影响大，增发进程维持推荐“推荐”

我们预计公司12-14年EPS（考虑增发摊薄）分别为1.07、1.25和1.59元，分别同比增长13%、17%和27%，当前股价对应市盈率分别为22、19和15倍。我们认为伊利可以通过持续抢占竞争对手市场份额，来实现超越市场的增长，长期看好，维持“推荐”。



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