主题：伊利股份：稳健型成长+龙宝宝机会最大受益者

销售费用率大幅下降是净利润高速增长的引擎：2011年公司销售费用率下降3.48个百分点，超额完成预算1.2个百分点，推动净利润大幅提高。期间费用下降的原因在于主要竞争对手蒙牛表现平淡，遭受黄曲霉素事件重大打击，竞争趋缓使费用得到控制。目前净利润率为4.8%，参考国 外成熟乳制品企业，我们认为利润率还有提升空间。?成本压力拖累毛利率，提供行业整合机会：综合毛利率下滑1.05个百分点原因在于原奶价格上涨导致液体乳毛利率下滑。2012年原奶价格将继续上升，公司在年初通过提价转嫁部分压力。成本上升一方面压缩盈利空间，一方面小企业退出为公司留下空白市场份额，提供了伊利行业整合的机遇，我们预计收入将继续保持20%以上增长。

　　结构调整效果显著，高端奶粉成增长亮点：2011品牌升级首年效果明显，结构调整对新增收入的贡献达到40%。奶粉和冷饮的毛利率均有所上升，奶粉毛利率提高3.6个百分点，收入增长22%。高端奶粉金领冠销售渠道搭建完成，三四线城市优势明显，华北、天津工厂产能释放，收入和占有率均实现了翻番增长，登上奶粉热卖排行榜10强榜首的位臵。龙年生育潮到来，婴儿出生率较往年增加10%左右，且80后父母购买力和品牌意识更强，高端奶粉有望成为龙年大赢家。

　　盈利预测、估值和投资建议：预计2012-2014年收入449亿、540亿、649亿，YoY维持20%；净利润23亿、30亿、39亿，YoY为27%、30%、28%，对应增发后全面摊薄EPS为1.21元、1.57元、2.00元。

　　给予30元目标价，对应25x12PE/19x13PE，维持“买入”评级。

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