主题：施同亮：中国债券市场的现状与国际市场区别




中信建投证券债券分析师 施同亮

　　和讯债券消息 3月20日下午14时和讯网“建基中国债券市场研讨会”在北京召开，此次研讨会由和讯网与财经中国会联合主办，对2012年宏观经济形势进行分析并探讨中国债券市场的现状及发展前景，同时对国债期货的相关问题进行探讨。中信建投证券债券分析师施同亮在会议现场主要谈论了关于债券市场的种种问题和发展方向。

　　针对当前中国债券市场的现状。他表示，我们的国债6.5万亿，金融债7.5万亿，信用债务5万亿，总计19万亿人民币，去年我们知道去年GDP是47万亿人民币，债券总量占到GDP是比较低的水平。尤其需要注意，我们信用债只有5万亿，占到GDP不到10%，在国际上属于比较低的水平。在一级市场的发行情况来看，分类比较复杂，国债和地方政府债由财政部发行，金融债是由政策性银行和其他的金融机构发行，企业债由发改委来发，我们看到发行机构和监管机构也划分了很多的方面，对发行起来市场的融合都会产生一系列的不方便的地方。

　　二级市场又分为三个市场，上交所、深交所和银行间市场。银行间市场，我们知道是一种做市商制度，交易所又比较复杂，上交所既有做市商制度，又有线下交易制度，又有大宗交易;深交所没有做市商制度，只有线下交易和大宗交易。

　　我们再看市场的交易量情况，我统计了一下。信用债日均成交量，银行间市场每天成交800亿左右，其中最多是中期票据500亿，然后是短期融资券150-200亿左右，企业债150亿左右。在交易所的公司债每天成交只有5亿，我们看到这个差距是非常大的。对于债券的发行量来看，我们2011年发行了国债1.5万亿，金融债2万亿，其他的信用债，企业债2500亿，中期票据8000亿，短期融资券1万亿，公司债只有1200亿。这个发行量的增长速度来看，国债现在是基本保持稳定，每年大约是1.5万亿的水平，金融债增长非常快，每年增长率达到30%，金融债是国家政策性银行，它会得到政府的支持，所以更容易发行。信用债增长也比较快，有20-30%的增速，所以我们看到债券市场未来的增长速度和扩容前景都是非常好的。

　　从投资者的托管量来看市场现状。托管量截止到2月份，银行债券托管量是14.7万亿，这是最大的，保险公司2万亿，基金公司1.6万亿，个人投资者有2000亿左右，券商1754亿，非银行机构799亿，我们看到绝大部分的债券都持有在银行和保险的手里，尤其是银行。所以，债券市场虽然总量很大，但是参与者的集中度还是非常高的，都在银行手里，个人投资者参与很少。

　　对债券市场和国际进行比较，他表示，有一个指标是债券总量占GDP比重，这里我取了9个国家，覆盖了美洲、欧洲、亚洲的一些国家，包括日本、美国、意大利、法国等国。我们看到中国的债券占GDP比重大概是41%，在9个国家中排第八，第九名是印度。所以，我们看到从世界的经验来看，债券所占GDP比重，应该是比较高的，一般比股票要高。但是我们看中国股票市场的发展，它占GDP的比重，股票已经达到了60%，而债券是40%，这是一个不合理的现象。债券比股票低的国家，在这九个国家中，包括中国在内只有三个，还有英国和韩国，这是股票占比比债券高的国家。所以，我们看到中国未来的债券市场有很大的发展空间，起码要赶超股票占GDP的比重。


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债券市场应该是鼓励和保护投资人的市场字号


建基中国债券市场研讨会圆桌讨论二

　　图注：（左起）财经中国会秘书长李犁、中咨东方资本管理有限公司执行总经理崔树霖、工银瑞信基金固定收益部研究员赵健、中国东方资产管理公司投资部首席交易员王自强、中信建投证券研究发展部宏观债券研究团队分析师施同亮、中央国债登记结算公司研发部业务经理梁恒


　　和讯债券消息 3月20日下午14时和讯网“建基中国债券市场研讨会”在北京召开，此次研讨会由和讯网与财经中国会联合主办。第二场圆桌讨论的主题为“制约中国债券市场发展的瓶颈问题”，中央国债登记结算公司研发部业务经理梁恒、中信建投证券研究发展部宏观债券研究团队分析师施同亮、中国东方资产管理公司投资部首席交易员王自强、工银瑞信基金固定收益部研究员赵健、中咨东方资本管理有限公司执行总经理崔树霖参加了本轮讨论。

　　以下是发言实录：

　　主持人李犁：今天的时间实在太短，给了我40分钟的时间。因为中国债券市场发展的制约因素，在不同层面上都有所反映，我们没法一一问到。从宏观到微观，从基本面都有所影响，所以我们主要着重谈制度安排。为什么谈制度安排，因为有一点争论比较激烈的，就是说关于我们这个市场是统一还是分散，这里面有几个含义。一是去年年底的时候夏兵（音）老师说过，包括我们在座的几位对市场化的方向没有争论，大家都知道往市场化方向走，市场化的另外一句话就是提高效果，他怎么认为呢？既然大家对统一能够带来效率没有疑问，他用了一个词，“我的潜意识就是用证监会统一管理起来，意思是场内场外市场都要统到场内市场来”，这是一个观点。再一个观点是上礼拜我和发改委的官员有所交流，他说这么一个统法不合理，也不现实，这比较有意思，争论就起来了。我们其实归纳起来，中国债券市场的现实情况来说，大家觉得它的市场定位是什么？未来应该是什么样的？换句话说，这是机构投资者为主的市场，还是个人投资者为主的市场？再一个我们说说现在咱们的市场组织体系，换句话说我们的制度安排，和这个定位是否匹配？我们40分钟就把这个问题说清楚，现在请崔老师讲一讲。

　　崔树霖：非常高兴参加今天的活动，特别有幸今天遇到我大学的老师胡俞越先生，我在北京商学院的时候，胡老师给我讲过商业思想史，后来一直关注胡老师在期货方面的研究成果，今天很高兴能够听到胡老师的演讲。对主持人提到的问题我很关心，正好李总把这个话题进行了一个调整，我自己也希望有这样一个调整，就是站在投资人的角度来说，希望这个市场是什么样的，当前的现状是不是需要有一些调整，或者是一些新的发展？

　　我觉得债券市场和固定收益市场应该有这样的特点，至少站在我们投资人的角度，第一，它是一个活跃的市场，无论是参与者的身份、能力和需求，最后形成的交投结果是活跃的。如果说进来的产品销售不出去，投资人也不愿意出手，这个市场就僵化了，失去它设计的本义。

　　第二，这个市场应该有流动性的，前面的专家也提到了，现在收益率不错，但是因为它投资的市场存在着一些流动性的问题，这样它的投资价值就和我们的理论价值存在一些偏离。站在一个投资人角度来说，我肯定有很多需求，至少有流动性的需要，如果这个市场我买完债券，我需要退出的时候退不出来，我就可能受到伤害了，我就要重新审视这个市场。当我再进入的时候，那我可能就有条件进入了，这也不利于这个市场的发展。

　　第三，这个市场应该是鼓励和保护投资人的市场。从发行的产品来看，主要是发行融资产品，当然有其他的一些功能。这个产品是投资人用来融资的，如果投资人在这里拿不到收益，这样的话，这个市场可能就要重新定位了。当然，投资肯定有风险，考虑到风险和收益的匹配，考虑到投资标的的策略，考虑到制度等一些问题，如果是这样的话，能够在各个制度设计和安排方面，有利于保护投资人、鼓励投资人，这一点我觉得是有利于对市场更健康壮大的发展。这里面就说到一个具体的问题，现在的市场有什么样的问题？刚才几个专家也提到了，从发行这块、品种这块、市场构建这块，有若干个部分，若干类，是需要统一还是分散的发展？还是特色性的发展？我觉得这不重要，重要的是能让投资人根据自己的需要找到他的市场。

　　去年下半年出现一个比较怪的现象，如果大家有时间可以去查一查，我们现在的估值这块，我说的是二级市场的产品估值，有中债登这套估值系统，另外中证登有一套估值体系，去年10月份有一些品种的估值出现一些戏剧性的结果。有几个债，中债登方面的估值是95元左右，中证登方面估值105左右，差距10%，这可是债券啊。我相信很多政策制定者、参与者，都是高水平的专家，为什么会对市场出现这么大的差异？

　　主持人李犁：那么请您回答一下，这到底是制度因素还是说和政策安排有关系，产生了这么大的差价？

　　崔树霖：我分析看是两个方面，大家对二级流通的品种估值定价还没有形成一个共识，所以，不同的人对不同的品种，会有不同的看法。当然我们会有一个估值差距，但是我们希望这个估值差距不要太大，这已经变成了挣钱还是赔本的问题了，这已经不是数量上的差别了。

　　第二，每个估值的使用说得不是很清楚，不同任对它的估值目的不一样。比如说中债登这个体系是对债券价值的跟踪体系，但事实上大家都把它作为最权威的交易的参考价格，所以，目的可能不太一样。所以，站在一般投资人角度来说，希望大家有一个比较统一的认识，哪怕是在多个市场，哪怕是不同的主体发出来的。

　　主持人李犁：崔老师的观点很明确，其实投资人真正关心的不是这个市场，而是在实际的投资收益、定价等方面，在技术层面上要有一个合理的解决方案，看来他不愿意涉及制度安排的讨论。那么我们请下一位。

　　赵健：其实崔老师刚才讲了很多，我先回答主持人的问题，到底这个市场是统还是合。

　　主持人李犁：你要是作为投资人，你关心不关心这个问题？刚才崔老师觉得没有太大的关系，不是很关心，那么从你的角度呢？

　　赵健：刚才各位嘉宾都提到一个问题，流动性的问题。我觉得统，如果统一能够提高流动性，我肯定是赞成统的。目前中国证券市场最大的问题就是流动性的问题，造成这种流动性或者是效率低下的原因有很多，比如说投资者结构单一，债券品种单一，估值或者是风险对冲机制也比较单一，原因很多，但是各种原因造成的结果是债券市场的流动性不足，如果说交易所、银行间统一以后，能够提高流动性，我还是比较赞成的。

　　主持人李犁：赵健的观点非常明确，我不知道我有没有歪曲你的意思，你的意思是因为目前的债券市场不够统一，所以流动性不够强，我不知道这个逻辑成立不成立，我大概从你的字里行间探寻出这个意思，你是这样的意思吗？

　　赵健：不是说现在因为没统一，所以导致了流动性不足，我的意思是如果统一以后能够提高证券市场的流动性。

　　主持人李犁：你的意思是如果能够带来增量就要统。

　　赵健：对。

　　王自强：关于这个问题，我觉得这次讨论的是制约中国市场发展瓶颈的问题，刚才主持人问是合与分的问题，我的感觉合与分都不是这个市场化的瓶颈问题，因为天下大事分久必合，合久必分，至于怎么发展，也是我们在座的人决定不了的，包括监管部门也决定不了的，最后是市场选择的结果。

王自强：因为现在市场呈现三国鼎立，发改委领着一波企业债，证监会领着公司债，现在又要搞高收益债，还有着银行间市场。现在这三波银行间市场做得最大，这是市场自然选择的结果，不是说谁应该归谁。

　　分有分的好处，合有合的好处，就我的观点来说，在分的情况下，一种是这种监管竞争不存在了，不像以前，整个企业要融资，我只能往发改委这里跑，一批批几个月，当时发改委周边的这些餐馆就比较好，这就是一个监管的结果。如果是没有央行交易商协会这边搞出另一个山头的话，那边的效率如何提升，我觉得是一个缓慢的过程。现在等于是监管者这边也有了竞争。现在银行间市场这块的方向基本一致的，它是和银行的资产有直接关系，交易所这边，现在量萎缩的也小，但是是一个很重要的另外其他类型的投资者在参与这个市场，如果这两个市场间通的话，会让这个市场的多元化程度更深一步，这种情况下，就不会产生那种过于单边的形式，银行这一端有一些配置需求要买的时候，可能有其他的投资者往外卖。我觉得制约整个市场发展的核心问题，还是会有源头活水来，只要这个水足够大，这个市场就会变得足够大。当年的欧洲美元市场，它起来就是因为其他的国家持有美元，汇率起来，形成了一个非常大的欧洲美元市场。但是投资者有投资者的需求。现在中国的问题，还是这类的投资者要不断的创造，不断的增加，让这个量变得足够大，这样让这个市场发展足够大，我感觉瓶颈问题在这里。至于这个市场是以分离的形式出现，还是以三家归晋，天下一统的形式出现，这是市场最后的选择结果。从市场来说，它选择的结果一定有道理的，一定是最正确的。这是我的观点。

　　施同亮：前面几位嘉宾都讲得很全面了，我这里简单说个我个人的观点。我觉得如果单纯从提高债券市场流动性角度来看，债券市场统一起来，会提高流动性。这是从一个短期的角度来看。因为统一起来的话，很多投资者原来在不同的市场上做不同的投资，银行不能做公司债的交易；交易所的投资者又不能去银行间，个人投资者不能买银行间的债券，那么把这个市场融合起来，这种本来没有关联的机构之间进行的交易，肯定对流动性会是一种提升。但是，这个市场的融合，它应该也不是那么容易的，因为它有很多的问题需要解决，如果融合起来，有人就想了，银行间资金不就进入交易所了吗？银行间做一笔回购，把资金放给交易所，那边利用这笔资金做股票，这种风险不就出来了吗？

　　主持人李犁：在九十年代后半期和2003年、2004年出现过这种情况，你可以讲一下你对历史发展的思考。

　　梁恒：刚才几位专家已经从几个角度谈了这个问题，我这里想谈一个个人的观点，关于统一托管结算来促进债券市场的发展。

　　大家知道，债券市场本身具有多样化的功能，包括开展策略投资、资产配置、流动性管理等功能，这就决定了它的交易场所和交易方式方面体现出了多样化的特点。在交易场所方面，债券市场既有场内又有场外，交易方式既有一对一的询价，也有双边报价，也有撮合竞价，还有通过经纪达成交易，甚至包括通过面谈、量化的方式，线下的方式来达成交易。所以，这个市场统一的切入点，它不应该是交易场所和交易方式的关系。如果简单把交易都归到场外或者场内，这个市场也不是实质上的统一。

　　大家看国外债券市场，也是多元化的交易平台。但是它们没有出现所谓的市场分割问题，这其中一个比较重要的问题，就是它们统一了债券托管结算，通过一个托管结算后台，支持多个交易前台，这样做的方式，也给市场带来了很多好处，对于监管者来说，它获得的市场数据更加完整。对于市场参与者来说，它通过一个交易账户，就可以参与多个市场的交易，使它的债券资产的综合使用率大大提高了，而且它降低了人员分设和转托管的成本，这个市场数据也更加完整，最终带动整个市场的发展。

　　主持人李犁：我再确定一下你的意思，你的意思是现在我们的债券市场结构，不管怎么分，是一级市场，二级市场；还是从需求、交易平台、发行审批、监管哪个角度，最应该统一的是托管结算这块，这块能够提高效率？

　　梁恒：从国外的经验来看，这块是值得我们借鉴的。

　　主持人李犁：你的意思是其他方面的统一意义不大，比如说监管方面的统一？

　　梁恒：这个还是从监管者来说吧。

　　主持人李犁：施老师你来发表一下你的观点，因为我发现你刚才也没有强调托管结算的统一。刚才咱们理了这么多了，从一级市场有发行审批，现在也有人主张，发行审批干吗要分三个部门，直接归到证监会吧，交易平台也不用分了，咱也统一到一起。您认为从这几个环节来分，你觉得刚才梁恒的说法，在统一结算和托管方面，就已经能够提高效率，或者能够提高不少效率，是这样的意思吗？我不知道梁恒是不是想表达这个意思，他重点强调了托管，施老师的意思呢？

　　施同亮：托管，我认为是对投资者的放开，我同意梁总的看法。投资者现在由于是划分在各个不同的市场中进行交易，如果按照梁总说的，让投资者开多个账户，或者是一个账户可以分开进入不同的市场交易，市场的流动性就出来了。

　　主持人李犁：你的意思不是以自己为交易对象吧？就是说一个人可以同时开好几个账户？

　　施同亮：一个账户，在不同的市场里面，都可以参与，把对投资者的门槛降低，然后让他进入到各种不同的市场进行投资。

　　主持人李犁：你的意思我理解了，你是不是说，我们现在有三个市场，银行间市场、证券交易所市场、柜台市场，最好让投资主体可以互相联通？

　　施同亮：对。

　　主持人李犁：主体上可以互相联通，这样交易量和交投就会更活跃？但是我老觉得一个人在好几个地方开账户，有可能形成以自己为交易对象，我个人的观点是可能比较危险，所以我不知道你是不是这个意思？

　　施同亮：我也知道这个问题，肯定有很多问题需要解决。

　　主持人李犁：在很多市场上进行套利，以自己为交易对象。

　　施同亮：一步步走吧，不能一下子放开。

　　主持人李犁：那么下一位来表述一下，施老师表述了这么多，他是说交易主体和交易人互相联通？

　　王自强：现在的问题银行间市场，交易所那边是另外一波人，如果把这两个市场打通，这种交易量肯定会上来，这可能是一个共识，所以说统一市场，是基于这一点。

　　至于清算体系，清算体系的统一是很重要的，这会节省很多效率。但是同一投资者到不同的地方交易，包括现在银行间转托管，比如说从银行间往交易所转，现在需要三个交易日，这三天间行情会发生一些变化，现在银行间往交易所就转不了，所以会影响交易的效率。话又说回来了，如果只有一家在做托管清算的话，在这种状态下，它没有太大的动力。如果有市场其他的托管清算所和它去竞争的话，他们会不断改善自己的服务，当然这里面最后投资者还要有一种自主的选择权，而不是行政主导，当然行政主导会扭曲这个市场。如果市场的投资者自觉去选择，哪家清算所效益高就去哪家，这样提供最优质服务和效率最高的清算场所，就会被市场选择，剩下的会被淘汰，这是一种市场的力量。这是我的观点。

　　主持人李犁：这个观点，我个人还是很欣赏的，他说的意思是市场怎么构架，最好还是让投资者来选择，而不是靠监管部门，不是靠行政当局给你规定一个你该选择谁。我原来以为，他想说把中债登和中证登合起来算了，他的意思应该是并存，最好他们的业务间还有点竞争。

　　赵健：我比较赞成王自强王总的说法，但是这里有几个问题。我同时存在几个托管人的时候，制度上需要突破。我作为投资人，从这一家要转换到另一家的时候，不要让我浪费太多的时间和效率，这对我投资人是一种损失。所以，制度上能否突破，投资人想换的时候，我从A到B的时候，效率上应该有提高，制度上不要有制约。

　　另外从投资者结构的角度说，现在由于交易所银行间市场，有些机构只能在银行间市场交易，有些机构只能在交易所市场交易，这样市场上有所突破，让大家可以在各个市场同时进行交易，这样可以提供很多的效率。（

　主持人李犁：你的意思是物理上不一定形成一家，但是事实上没有门槛，各家都可以进入。那这样会不会产生一个问题，因为业内也有人士担心，银行间市场的形成，其实在2001年的时候，银行间市场才超过场内市场。很多人说，原因是大机构做银行间市场比较靠谱，如果你的发行主体和交易主体，如果主体太小，就容易不守信用，所以这个观点认为银行间市场就要有一个大主体，像国外发达国家，他们类似于银行间市场也是大的机构为主，这就是合格的投资者。不知道你对这个观点怎么看？

　　赵健：这又回到债券市场的参与者到底是个人为主，还是机构为主。债券市场目前的参与者是以机构为主，我个人观点以后还是以机构为主。因为债券市场毕竟是一个批量市场，个人者的资金量没有那么大，承受能力没有那么高，所以机构为主肯定是主要的。在机构运作的过程中，不一定说交易所就只能提供小量的交易，交易所也可以在制度上进行改革，在挂单的时候，现在上交所的挂单是一千万上限，现在我可以突破到1亿，如果这些投资者量很大的话……

　　主持人李犁：你的意思是，挂单可以在几个市场同时挂？等于你可以在银行间市场挂，可以在交易市场挂，也可以在柜台上挂？

　　赵健：对，作为我一个投资人，我既可以选择在交易所交易债券，也可以在银行间市场交易，我在哪里交易是我的自由。

　　主持人李犁：崔老师，您觉得这个法子靠谱吗？在各个市场都可以挂牌，等于是联通，同样一个产品在几个市场同样可以挂牌交易？这在现实中会不会通过呢？这个事实际操作的可能性有多大？

　　崔树霖：这涉及到市场定义了，它是一个具体的空间，还是一个统一的制度，还是有本质上相同的特点。我赞同刚才王总的观点，由投资人和市场来选择。投资人怎么方便怎么做，这种方便可能有效率的问题，也有投资需求的问题。投资市场慢慢发展，投资人做出选择，市场最终的发展也是不均衡的，是否统一，作为政府来讲，或者是监管层来说，也是一个水到渠成的事。

　　第二，关于当下的银行间市场，是机构投资人，还是个人参与的问题，这个事争论的范围也挺大，我个人是赞同任何一个市场都降低一下门槛，降低门槛就有利于更多的人参于进来，更有利于交易的活跃。如果说小资金的信用不如大资金，相当于给资金本身赋予了道德风险，货币本身是否有这种风险？一千万的钱和一千亿的钱，本身是否有风险？我个人不太赞同，相反，参与的越多，不同的性质越多，互相制衡和影响越大，反而是一个健康的标志。当前的市场，主要是银行参与。现在几大银行占市场的比例可能超过70%，他们后面有一个统一的老板，这就是垄断市场。银监会说，两亿以下的不同配置，那么马上就变成了价格下降，如果哪一天银监会说，只有三亿的可以，那只有三亿的在场，最大的老板决定了这件事。但为什么股票市场就不这样呢？从这种角度来说，不是投资人本身的问题，而是这个制度或者是交易产品本身设计的问题。那么我可以提出一个问题了，我就是一个小的投资人，我把我十万元放在银行拿利息好，还是放在固定收益市场，去拿一个存在风险的利息好？那应该由我来选择，但是根本没有给我提供这种机会。所以，中国的储蓄存款为什么这么大。我也很同情一般的老百姓。如果二、三十万，可以给他们这样的机会，让他们进入银行间市场，我想有利于这个市场的发展。

　　但现在是不是我们监管制度和交易制度出现了问题呢？如果可以像股票一样交割的话，为什么不行呢？十万块钱和十亿的钱，钱本身有什么区别呢？都是人民币啊，这没有道里啊。所以，我恰恰觉得现在参与者太少，太同质化，一个统一的最终决策人就影响了这个市场，就决定了这个市场，这个市场不可能健康，索性不如更多的投资者参与进来，我们设计更多的品种，CDS、CDA很多品种过来，投资人有不同的需要，我普通一个老百姓有可能就拿三年期的中票，我就觉得比三年期存款好，这种情况是有的，但是中国市场没有提供这种机会。这是不合理的。

　　主持人李犁：终于被我逼出来了，还是制度上有点问题的，不是说市场交投和市场制度没有关系，还是很有关系的。说到这一点，其实应该说市场有这样那样的担心是非常正常的，比如说，你作为投资人，大家都说了，你可以降低门槛，什么样的人，只要你的钱是人民币，或者将来这个市场开放以后，你还可以拿外币，当然这里有一个兑换问题。债券市场，应该在不远的将来，应该是一个开放的市场，对国外的投资者也应该是开放的。那么这个问题我们先不说，我们反过来说发行主体，能不能让一些中小企业也来作为债券的发行主体？另外，大家都知道，信用公司的也在这里，能否通过信用评级解决一部分中小企业、中小规模的发行人来发行债券的事？能不能有一个机制，一旦违约，能不能来做一些补偿？

　　施同亮： 这个不是只有大国企来发债，债券市场本质上的起源是鼓励融资，一个是直接融资，鼓励解决中小企业，尤其现在中国的中小企业已经占到了60-70%的这样一个比重，他们的融资需求需要通过债券来解决。

　　关于评级公司的话，他们的责任更重了，需要靠评级公司对中小企业发行的债券进行合理评估，能够让市场认可的评估，这样就会让投资者有一个理性的选择，通过理性的选择来甄别信用风险，使信用风险透明化。

　　主持人李犁：施老师另外一层意思，责任重了，但是评级公司挣钱的机会多了，钞票也会多的。

　　施同亮：那是一定的。

　　王自强：针对这个问题，我的个人观点是中小企业发债这件事不该拦着，但是你鼓励也有道理的，最后能不能发得成，市场买不买单，这是市场的事情。从中小企业发展的路径和方向来看，中小企业融资应该以股权融资为主，还是债券融资为主，这是有一个发展的路径问题。在国外市场经验来看，最开始的小企业没有办法进行债权融资的，因为它只有一个未来的愿景，这时候由天使基金，再往后有风投VC进来，之后是上市投资，之后等到这个企业做大以后，银行可以贷款，最后再做大，就到债券市场发债。这是一般的规律，如果非要让创业企业在这个债券市场发，这也是可以试一时，要讨论的问题。

　　刚才也说到各种的手段，当然这要看市场买不买单。从前两年温总理提到中小企业融资难的问题，已经开始动手了，中小企业集合票据出来以后，市场反应并不是那么强烈。原因在于它是债权融资，收益率有限，但是承担的风险却很大。通过评级的话，只能说最后不可能把这个鸡蛋给评成一个鸵鸟蛋，以鸵鸟蛋的价格来卖，中小企业的融资成本还是比较高的。

　　主持人李犁：自强还是说投资人说了算，市场说了算。咱们的时间刚好到了，请赵健做一个结束性的发言，我还是想这样一个问题，一旦发生违约，有没有可能在市场上设计一个偿债机制呢？有没有这一类的制度设计？你觉得制度安排上有没有这种可能？

　　赵健：现在有类似的制度设计，像国外的CDS，现在在国内换了名字叫做CRM，但是这种机制设计出来了，但是参与者太受限了，目前只有几个大银行在玩，其他人没有参与，如果让更多的人参与进来，我相信明显的对冲机制是可以的。

　　主持人李犁：时间到了，感谢各位嘉宾对这个问题进行了40分钟的密集讨论，大家的观点基本一样，认同债券市场应该更多市场化，意味着更多的效率化，同时也是让市场来决定，更少的行政介入，这个观点达成了统一的共识。我们希望中国债券市场的制度安排越来越完善，通过这次讨论，我们也希望通过传播让我们的监管当局能够重新的理解我们对于这一市场的看法，能够形成一些比较好的政策建议。谢谢大家！