主题：外运发展：向综合物流服务商转变

公司评级：推荐

评级变动：维持（首次）评级

公司业绩略高于预期，四季度业绩上升是主因

公司2011年全年实现营业收入38.91亿元，归属母公司所有者的净利润4.52亿元，每股收益0.4995元，同比增长1.38%。剔除投资净收益后，公司营业利润仅为1937万元，虽然较去年上升113%，但仍仅占上市营业利润的4.15%。公司业绩略超预期，主要是公司四季度投资收益及主业利润同比大幅增长。

国际快递仍是主力，银河货运拖后腿

公司投资收益同比增长了7.72%，其中长期股权投资收益继续扮演了公司营业利润绝对主力的角色，占比达到95.84%。中外运敦豪仍然是投资收益的主力，但银河航空经营不善拖公司业绩后腿，全年巨亏1.73亿，占投资收益的40%。

2012年银河航空仍是公司业绩增长的定时炸弹。

国际货代业务难有起色

公司国际航空货运代理业务的毛利率由于2010年的7.89%降低至7.14%，但营业收入占全部收入的比例由81.39%降低至75.16%，利润占比由67.7%降至59.9%。国际航空货运代理业务在2011年继续处于下滑状态，关键是此项业务的随着竞争的激烈以及中国外贸增速的下滑，前景并不乐观。

快件及国内物流业务有增长潜力

公司快件及物流业务收入增长分别达到了50.16%、53.90%，虽然仅分别占公司营业收入的6.98%、17.86%，但在营业利润中的贡献却达到了9.66%、30.44%。快件业务受到国内激烈的竞争和成本的上升，毛利率明显下滑，而物流业务则保持了良好的毛利水平，成为公司未来发展的潜力业务。

未来转型综合物流服务商，整合极具想像空间

货代业务没有长期发展潜力，客观要求公司向综合物流服务商转型。同时，集团母公司外运长航集团旗下仍有较多的综合物流业务，公司也是优质的资产整合平台，极具想像空间。

维持“推荐”的投资评级

预计公司12-14年的EPS分别为0.56、0.63、0.7元，相对应3月21日收盘价的PE为12.5、11、9.9倍，我们预计中外运敦豪的国际快递将稳定增长，同时公司的物流业务利润贡献也将逐渐放大。目前公司的估值水平低于物流行业的平均水平，但业务模式却较大多数上市物流公司更具备长期发展的潜力，维持的对公司“推荐”的投资评级。维持对公司“推荐”的投资评级。


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