主题：中国平安：保险公司资本结构及融资研究专题之一我的搜狐

　寿险次级债发行空间达75亿元，若未来浮亏变大或产生股权融资需求

　　寿险公司利润很大程度上受到投资收益的影响，投资收益会体现在公司的净利润和浮动盈亏上，为满足最低资本20%的增长需要，假设净利润增速在-10%-10%之间，浮动盈亏较上年变动在-50-50亿元之间，则融资缺口的范围可能在28-143亿元之间；11年末平安寿险次级债占净资产比例为17%，仍有可发行次级债空间75亿元，可满足融资缺口需求；但如果浮亏变大，融资缺口达到143亿元，可能存在股权融资需求68亿元。

　　产险次级债发行空间达67亿元，可支撑业务发展，股权融资可能性低

　　考虑净利润和浮动盈亏变动，为满足最低资本30%的增长需要，假设净利润增速在-10%-10%之间，浮动盈亏较上年变动在-10-10亿元之间，则融资缺口的范围可能在5-30亿元之间；11年末平安产险次级债占净资产比例为20%，未来仍有可发行次级债空间67亿元，可满足上述融资缺口需求，不需要股权融资。

　　深发展如完成增发200亿元，发行次级债可基本满足3年内资本需求

　　按照资本充足率、核心资本充足率达到10.5%、8.5%为目标，我们测算到2015年深发展存在核心资本缺口217亿元，资本缺口326亿元；公司拟定向增发募资200亿元，与测算核心资本缺口吻合；另外仍可发行次级债空间102亿元，可弥补附属资本缺口；此外，或还存在额外的股权融资需求17亿元、次级债融资需求7亿元，合计24亿元的缺口。

　　集团偿付能力呈逐年下降趋势，待发行可转债260亿元进行补充

　　近五年来，集团偿付能力充足率分别为487%、308%、302%、198%、167%，呈逐年下降趋势，主要原因包括：（1）保险业务增长；（2）深发展并表产生摊薄影响；（3）资本市场波动；目前寿险、产险、银行均有次级债发行空间，预计集团的资本性负债占比将进一步上升；集团公司正在筹划发行可转债260亿元，希望能够作为次级债属性发行，与现行规定有冲突，目前仍在与保监会沟通中。

　　投资建议：

　　维持公司评级：跑赢大市。

　　预计公司12年、13年的每股收益为2.82元和3.32元，每股净资产为18.28元和20.34元，对应3月21日收盘价38.93元，12年、13年动态市盈率分别为13.79倍和11.73倍，市净率分别为2.13倍和1.91倍，我们维持其“跑赢大市”评级。



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