主题：三一重工：四季度盈利水平下降并非趋势

　混凝土机械仍是对利润贡献最大的产品。2011 年混凝土机械营业收入260 亿元，同比增长46%，占营业收入的比例为53%，相比2010 年变化不大，预计对净利润的贡献高达60%-70%。挖掘机营业收入104.7 亿，同比增长68%，占比21%，较2010 年提高3 个百分点，根据年报,三一重机20

11 年实现净利润15.4亿元，占公司净利润的比例为17%左右。汽车起重机营业收入42 亿，同比增长65%，销售占比8.6%。

　　2011 年四季度毛利率下降成为市场关注的焦点，但这并非趋势性下降。四季度收入仍有所增长，但毛利率同比下降了4.6 个百分点至30.6%，营业利润率下降至4.4%，4 季度营业外收入高达到8.23 亿元，主要是收到政府补助及税收返还。我们分析四季度毛利率下降有几方面原因：（1）四季度经济下滑，三一采取了谨慎的成交条件，混凝土机械市场份额下降，对四季度公司营业收入的贡献比例较前三季度下降了约7 个百分点，同时长臂架产品的占比下降了约3 个点，正是由于产品结构的变化导致毛利率下降约3 个百分点。（2）去年完成对经销商的改制，同时一些销售费用还是总部支付，因此四季度毛利率下降，且费用率上升，我们认为改制有利于提高经销商的积极性，降低三一重工
　　费用率，当然毛利率也会略有下降，预计对2012 年的影响幅度在1 个百分点左右。

　　虽然经营现金流变差，但是公司偿债能力仍较强。2011 年末公司货币资金102亿元，已支付部分收购款，现金可以满足生产经营需求。经营活动产生的现金流净额22.8 亿元，同比下降66%；按揭贷款余额为为210.22 亿元，较2010年同比增长89%，高于销售收入增长，说明按揭占比提高或首付比例下降；应收帐款113 亿元，同比增长97%,说明银行紧缩之下，客户资金压力增大。去年公司计提了资产减值损失4 亿元，但实际发生的坏帐仅5000 多万元，我们预计回款情况将在2012 下半年有所好转。公司资产负债率60%，下降2.5 个百分点。


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