主题：同仁堂(600085):营销改革成效持续 报表质量优秀

年报完全符合预期2011年公司实现营业收入和净利润61.08亿元和4.38亿元,分别同比增长24%和29%。实现摊薄后的EPS0.34元,每股经营性现金流0.42元,完全符合我们此前预期。
营销改革成效持续,工业收入增长近20%全年公司药品制造业务38.79亿元,同比增长近20%,科技公司增速略快于母公司;一线品种中安宫牛黄丸受提价因素影响推动增长接近30%,销售规模接近3亿元;其他二线品种增长较快。公司近两年在地方卫视及广播等媒体广告投放明显上升,终端下沉稳步推进,同时坚持现款现货政策,保持了良好的销售增长趋势及质量。公司医药零售业务四季度如期合并了同仁堂商业公司(获得51.98%的股权)、并进行了全年追溯调整,全年医药零售业务合计增长30%,整合集团医药零售终端对今后公司的自有产品销售有利。
2011年医药上市公司中的高质量报表公司全年经营性现金流情况仍好于净利润水平,这在医药上市公司中已实属难得。合并报表应收账款及票据均较年初有有明显下降,预收款高达4亿,存货32亿元、较年初增加13亿,主要是中药材及零售业务的药品;应收账款及存货的周转速度好于历史平均水平;公司使用自有资金开始投入新基地建设,固定资产及在建工程规模有所上升。公司第四季度又计提了接近8000万的资产减值损失,其中存货跌价损失及固定资产减值损失分别为4858万元及3801万元。
盈利预测及投资评级维持公司2012-2013年盈利预测为0.43/0.54元的盈利预测,同比增长28%/27%,首次给予2014年0.67元的盈利预测,同比2013年增长25%,对应动态PE 分别为35/28/23倍。公司目前估值不低,但我们看好公司的产品群及品牌价值、营销改革的效果、机制改善后的经营可能出现超预期的变化,维持"持有"的评级。
风险提示资产减值计提可能造成业绩低于预期的风险;营销改革过程曲折。

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