主题：中国国航：净利下降38.8% 趋势回升仍需耐心

投资要点：

净利较明显下降

2011 年中国国航实现营业收入、营业利润和归属上市公司股东的净利润分别为971.4 亿元、91.5 亿元和74.8 亿元，同比分别增长20.0%、-35.9%和-38.8%。实现每股收益0.61 元，其中四季度淡季每股亏损约0.04 元。公司净利下降态势基本符合预期，其中主要的差异在于我们对资产减值准备等考虑尚欠充分。

国内客运相对景气；国际供需矛盾明显

报告期市场态势基本呈现国内客运较快增长、国际持续低迷、航空货运大幅回落同时油价高企等特点。11 年国航国内航线运力投放同比增长17.8%，客源需求增长21.9%，客座率同比提升2.8 个百分点达到83.2%；收益水平增长7.3%至0.74 元。国际市场供需矛盾持续，公司运力投放增长9.2%，需求增长7.6%，客座率下降1.2 个百分点，收益水平基本持平为0.59 元。

货邮业务则延续调整态势

总体上公司努力克服不利环境，积极推进枢纽建设和内部战略协作，收益水平较稳健。

多因素影响业绩


11 年公司营业成本增速快于收入增速近6 个百分点，毛利率降至21%，其中航油成本由于油价上涨等因素同比大增44%。公允价值变动收益因油料套保规模缩小等因素降至0.3 亿元；国泰航空盈利下降使得投资收益下降62.6%；固定资产减值损失21.5亿元。另一方面美元走低使得汇兑净收益录得61.9%的大幅增长。

投资建议及评级


公司阶段性下滑已被较充分认识；短期关注一季报业绩风险释放等。预测12-14年公司每股收益分别为0.45元、0.54元和0.70元；目标价7.2元，维持“谨慎增持”评级，对应12年1.7倍PB。



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