主题：中海发展煤炭运价仍有上涨空间

内贸煤炭运价仍有上涨空间

　　1-5月，公司内贸煤炭运输占收入比重为42.4%。尽管公司2008年合同价比2007年上涨约40%，但仍比1-5月市场平均运价低35%，6月中旬两者价差曾经超过60%。目前国内沿海干散船运力紧张，由于非中国籍船舶不能经营沿海运输业务，现有市场运价水准仍将维持。公司煤炭包运合同价实行一年一签，由于合同价与市场价存在较大差距，公司2009年合同价仍有上涨空间。

　　油运收入超预期

　　由于短期运力相对短缺，国际油运价格不断上涨。1-5月，占公司收入19.7%的外贸油运业务平均单价上涨了27.1%，好于市场及KGI预估。单壳油轮受限制，而新增运力相对不足是目前油运市场运力紧张的主要原因。单壳油轮占现有油轮的20.8%。欧洲和韩国、菲律宾等亚洲国家都不同程度限制单壳油轮进入，现有油轮淘汰速度正在加快。从现有订单看，2008年和2009年新建油轮投放量分别占现有运力的8.0%和13.4%。考虑到全球原油消耗量增长、运距拉长和船公司采取减速以降低燃油消耗等因素，运力紧张的情况将延续到2010年前。公司2009年将有12艘油轮下水，新增油品运力215万载重吨，为2008年自有运力的55.9%。在油运价格提升和公司油轮运力增长推动下，公司油运业务将成业绩新增长点。

　　VLOC收益锁定

　　公司订造了8艘23万吨级和8艘30万吨级VLOC（超大型矿砂船），这16艘VLOC将在2009至2012年陆续交付。公司已与客户签订25年到30年的长期包运合同15份，锁定15艘新建VLOC的运量和收益。其中，公司与宝钢（600019.SS,Rmb8.5,增持）签约6艘,与武钢（600005.SS,Rmb9.42,增持）签约5艘，与首钢（000959.SZ,Rmb4.34,未评级）签约4艘。承运宝钢铁矿石的船舶，公司将通过与宝钢成立合资公司的方式运作，公司占合资公司51%股权。公司VLOC包运合同采用基准运价加燃油附加费的定价方式，基准运价保持不变，燃油附加费随油价变动。包运合同已锁定公司收益水准，每艘船的内部报酬率IRR为10%。我们预计16艘VLOC全部投产后，公司每年新增净利润3.5亿元，相当于增加EPS0.10元。

　　【投资建议】

　　由于上半年油运价格高于我们预期，我们将公司2008-09年EPS上调至1.99元、2.22元，平均上调8.5%。鉴于2009年煤炭包运合同价的不确定性，我们并未考虑合同价上涨对公司业绩的影响。假设2009年煤炭包运合同价上涨10%，则公司2009年EPS为2.39元，比2008年增长20.1%。基于对公司煤炭运输业务和油运业务的增长预期，我们维持公司12个月目标价27.3元，相当于公司2008年13.7倍PE，高于航运上市公司平均12.3倍PE的估值，维持「增持」评级，对应H股目标价31.02港元，维持「增持」评级。


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