主题：康缘药业：营销调整下业绩筑底 买入

口 服制剂11年出货偏缓，营销调整做实基础

11年公司口服制剂分销线持续营销调整，解决前两年扩张过快暴露的分销领域经验不足，因此出货偏缓。我们估计11年口服制剂总体收入可能略有下滑：分销线由于终端的消化尚未明确恢复，销售亦有所控制，同比10年小幅下降；临床线销售稳定。

12年口服制剂有望平稳恢复

我们预计12年公司对口服制剂的销售分线将进一步细化，同时对业绩增速的考核也更为务实。公司从尝试并不熟悉的分销市场，暴露问题和经历调整是难免的；我们认为经过调整和重新规划，口服剂型今年有望平稳恢复。

热毒宁拓展空间充足，银杏内酯实质贡献待来年

我们之前强调，注射剂大品种是公司长期价值的核心。我们估计11年热毒宁收入增速接近50%，而目前仅覆盖1500家医院（目标医院约7000家），且大约 70%用量在儿科，未来医院覆盖数量和应用科室拓展空间充足。我们预计银杏内酯注射液有望年中取得药证，完成GMP认证、产品上市可能到年底，市场表现将到13年体现。

估值：维持“买入”评级，目标价从21.78元下调至17.5元

分销业务恢复进度慢于我们原先预期，我们将11-13年EPS为 0.58/0.79/1.05元下调为0.49/0.67/0.88元（扣除非经常损益）。根据瑞银VCAM估值得到目标价 17.5元（WACC为7.9%，不变），相当于2012年26倍PE，维持“买入”评级。



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