主题：东兴证券：给予晨鸣纸业“中性”评级


华股财经 2012年04月05日 09:55:40 来源：东兴证券

　　逆势产能集中投放以及行业减速导致利润率下滑。2011年为公司前期大幅扩张而导致产能集中投放的一年，80万吨低定量铜版纸项目、45万吨高档文化纸项目以及湛江70 万吨漂白硫酸盐木浆项目均在年中相继试产及投产;机制纸总产能较2010年增长38%，木浆总产能较2010年增长27%。全年固定资产增加100多亿，增幅达50%，从在下半年开始计提折旧，计算成本。而2011全年机制纸需求减速，行业景气度持续下行;行业内产能的投放加剧了结构性过剩。在此背景下，公司新增产能尚不能完全达产，较低的开工率进一步导致毛利率走低。公司机制纸全年毛利率为15.09%;较2010年降低5.18 个百分点。四季度单季毛利率为8.6%，较2009年一季度9.64%的低点还低一个百分点。四季度单季营业利润为-2.2亿元，净利润为-4984元。

　　细分纸种盈利均有下滑，白卡纸毛利率依旧最高。白卡纸用于食品饮料、烟类、电器等下游中高档消费品的包装，需求仍旧较为旺盛，而供给面未有大规模的产能投放;景气度相对较高。毛利率为21.4%。铜版纸2011年遭遇行业产能大规模集中投放，全年新增产能占比为37%，供求关系失衡，全行业四季度亏损。公司铜版纸毛利为14.4%;较去年同期下滑8.8个百分点;创历史新低。双胶纸、新闻纸、轻涂纸等均有下滑。

　　财务费用略有上升，销售费用和管理费用保持相对稳定。公司近3年来快速扩张，对资金需求增加，除了增发募集资金外，还需增加债务。2011年末，公司资产负债率达到67.15%;创历史新高。相应的，财务费用率全年达到2.43%;较2010年增加1.07个百分点。销售费用率和管理费用率分别为5.26%和5.72%;保持稳定。

　　业务展望：

　　中长期我们坚定看好行业龙头的发展，在国家大力淘汰落后产能的同时，龙头优势企业通过收购和自建产能来提高市场占有率。公司在扩大产能的同时，积极推进林浆纸一体化的发展模式。未来3-5年，公司的市场地位将得到进一步提升。

　　但短期来看，公司2011-2012年的产能扩张力度较大，且扩产品种均为供给相对过剩的铜版纸、白卡纸和文化用纸。在行业景气度未有明显上升的情况下，过快的扩张导致资本消耗过大，产能利用率低导致固定资产折旧成本高企。另外，公司资产负债率创历史新高，达到67.15%，预计财务费用会进一步上升，侵蚀利润。公司的盈利拐点尚待进一步确认。

　　盈利预测

　　我们预测2012 年-2014 年营业收入为200 亿元、230 亿元和262 亿元;同比增长12.7%;15.0%和13.9%;归属于上市公司股东的净利润为7.59 亿元、9.81 亿元和12.84 亿元。每股收益为0.37 元、0.48 元和0.62元。

　　投资建议:

　　短期内，公司产能扩张力度较大。在行业景气度未有明显上升及结构性产能过剩的背景下，过快的扩张导致资本消耗过大，产能利用率低导致固定资产折旧成本高企。公司的盈利拐点尚待进一步确认。目前股价对应2012-2013年的PE分别为13.43倍、10.35 倍。暂时给予公司“中性”的投资评级。


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