主题：康缘药业：营销调整 热毒宁快速增长

　公司今日公布2011年年报：收入、净利润分别同比增长13%和1%，实现EPS0.44元。公司从2010年底以来持续进行营销调整，改善渠道压货现象，效果有望于今年下半年开始体现。中药材价格持续下降和新品种获批是潜在的股价催化剂。我们预计公司2012~2014年实现EPS0.49元、0.58元、0.72元，分别同比增长12%、18%和24%，当前股价对应PE分别为23倍、20倍和16倍，首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。

　　公司2011年经营概况：2011年公司实现收入15.4亿元，同比增长13%，净利润1.83亿元，同比增长1%，EPS0.44元;扣非后净利润1.56亿元，同比下降4.8%;每股经营性现金流0.22元，同比下滑46%，应收账款和应收票据均大幅增长。2011年8月公司出售康嘉贸易股权，合并报表范围发生变化，第四季度收入下滑7%，毛利率上升3.1个百分点。公司在第四季度的费用率较高，营业费用率、管理费用率和财务费用率分别同比上升2.1、2.4和1.3个百分点，造成单季度净利润同比下降47%(参见表5)。公司2011年度利润分配预案为每10股派送现金红利0.6元(含税)。

　　营销调整尚未完成，热毒宁是亮点。公司在2009年底开始“铸铅行动”，主要产品渠道下沉，向二级以下医院加大销售力度。2010年公司主要产品销售增速取得了大幅提高，但也造成药品在渠道上的大量积压。这一弊端在2011年开始体现，主要口服品种如桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、腰痹通胶囊销售分别下滑10%、12%和5%。我们认为，虽然公司去年销售不尽人意，但经过一年多的消化渠道压货、梳理销售思路，已经积累了宝贵经验，今年下半年有望看到营销拐点。热毒宁注射液在2011年达到4.68亿元，同比增长44.5%，出货量约1500万支，成为公司最大的亮点。结合2011年痰热清、喜炎平等清热解毒类中药注射剂的快速增长来看，我们认为国家去年的限抗政策可能给该类中药注射剂带来了替代机会。热毒宁不良反应率仅3‰，目前主要用于儿科，与痰热清不形成直接竞争;产品覆盖二级以上医院1200多家，相比痰热清近3000家的覆盖面来说还有很大的提升空间。

　　多方面因素带来业绩压力，公司取消股权激励计划。2010年11月公司公告《限制性股票激励计划(草案)》，2011年4月公告修订稿，2011年6月授予完成，共760万股，授予价格8.33元/股。各期解锁条件分别为：2011年收入、净利润分别不低于16亿、2.4亿;2012年收入、净利润分别不低于20亿、3亿;2013年收入、净利润分别不低于25亿、3.7亿。由于公司在分销领域的销售未取得预期成效，2010年以来的中药材、原辅材料价格、劳动力成本上升也影响了公司利润(2011年工业毛利率同比下滑2.2个百分点)，导致2011年经营业绩未能达到解锁条件，且公司测算未来两年也难以达到业绩目标，因此在2012年3月30日停止实施《股权激励计划》，激励对象已获授的760万股限制性股票由公司回购并注销，2012年仍将摊销近2400万元的激励费用(参见表3)。

　　营销调整继续进行，首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。2011年10月开始，公司把扬子江模式引入销售体系，主要体现在销售人员激励方面。我们判断2012年全年仍是公司营销调整的时间。热毒宁已取代桂枝茯苓胶囊成为公司第一大品种，2012年仍有望实现30~40%的增长;主要中药材金银花、桃仁、茯苓、桂枝的价格在2012年继续下跌是大概率事件;新品种银杏内酯注射液已进入现场检查阶段，有望于年内获批;我们预计2012~2014年公司收入同比增长15%、16%和20%，净利润同比增长12%、18%和24%，实现EPS0.49元、0.58元、0.72元，当前股价对应PE分别为23倍、20倍和16倍，首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。

　　风险提示：营销调整未达预期效果、应收账款占比过高和国家医保控费。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。