主题：康缘药业：热毒宁将维持高增长 13年确认业绩拐点

事件:公司 2011年营业收入、净利润分别为15.38亿、1.83亿，同比增长分别为13.25%、0.9%。EPS 为0.44元，同比增长2.33%；扣非后净利润为1.56亿，同比增长-4.82%。11年第4季度营业收入、净利润分别为3.79亿、0.198亿，同比增长分别为-7%、-47%。

　　点评: 11年公司财务概况。公司2011年营业收入、净利润分别为15.38亿、1.83亿，同比增长分别为13.25%、0.9%。公司净利润增长率为0.9%，远低于营业收入增速的主要原因有:11年医药工业收入为14.9亿，受中药材原辅材料价格上涨、劳动力成本上升与药品降价环境的影响毛利率同比下降2.21个百分点（其中胶囊剂型毛利率约4个百分点，主要是桂枝茯苓胶囊）；11年公司财务费用为3756万元，同比增长97%，其中一部分是股权激励的取消，11年分摊600万元所致；资产减值损失为近700万元，同比增长140%。

　　11年核心财务数据分析。资产运作效率方面，总资产周转率为0.67，同比下降16%。尽管固定资产周转率也出现一定程度下调，但主要体现在流动资产的应收账款周转率下降（存货周转率状况良好）；近2年随着原材料价格不断攀升与药品价格受到压制，使公司毛利率逐步走低，最终使公司盈利能力显疲软；尽管资产负债率有所增加，但维持在50%以内，处于良好的状态。

　　2012年核心看点。1）热毒宁注射液有望继续维持高增长。11年公司注射液产品营业收入同比增长42.91%，主要是热毒宁注射液单品种销售收入突破4.68亿元，同比增长44.47%；2）桂枝茯苓胶囊是国家医保乙类，后期仍将会实现稳步增长；3）银杏内酯注射液下半年获批概率较大（现处于即将现场检查阶段）；4）销售渠道整治有望获得新突破。最近几年，公司销售渠道改革从未间断，但收效甚微。11年底，公司开始把扬子江销售模式引入销售体系，希望以此调动销售人员积极性。

　　公司中长期看点分析。1）公司销售渠道整合将是长期看点。销售能力是公司较长时期的短板，由于公司长期的试探性销售改革，从11年下半年开始公司对销售渠道管理、对代理商与分销商的控制、串货等有所改善。2）11年公司研发费用投入为1.61亿，占工业销售收入的10.7%，远高于行业研发投入水平。公司储备产品较为丰富，公司获得LRQ 及LRQ 缓释片、BKL 咀嚼片3个临床研究批件，天舒胶囊中药保护品种续保获批，金振口服液治疗手足口病循证医学临床验证完成总结报告，达到预期目标；完成自主立项中药新药7项，保健食品5项。

　　估值与投资策略。根据我们对公司核心产品预测:2011年、2012年、2013年对应EPS 分别为0.43元、0.50元、0.65元，对应PE 分别为26X、22.36X、17.20X。我们认为:由于公司限制性股权激励终止，12年需要确认费用约2400万，所以对12年公司业绩仍有不小的压力。现“暂不评级”。

　　风险提示:1）公司销售渠道（如对医药销售队伍的激励等）改革效果没有达到预期，从而影响其相关产品的放量；2）限制性股权激励取消，对管理层的积极性或许有不同程度影响；3）新药银杏内酯注射液获批低于市场预期。



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