主题：国电电力：资源优势成就华丽转身

高成长、高盈利的代表。公司通过“基建和收购并重”，走上快速发展道路，“十一五”期间规模年均增长48.9%。合理的资产布局和优化的资产结构，使公司盈利能力一直突出。近5年公司平均净资产收益率高达8.9%，即使在2008年极端环境下，其净资产收益率达到1.3%，同时公司注重现金分红，2010年公司现金分红比例高达48.5%。

　　非电产业成功起步。公司积极发展与发电主业相关的煤炭、煤化工、金融、多晶硅、铁路等业务，且已形成规模。国电建投、大同左云、云南宣威等煤炭业务已经进入收获期，2012年公司权益煤炭产能有望翻番至1600万吨，2015年产能有望达到6600万吨。依托宁东煤炭资源，公司宁东煤基多联产一期项目经过3年建设，2012年进入投产期，项目稳定运行后有望实现约7亿元的净利润。此外，公司参股蒙冀铁路、投资张唐铁路、入资石家庄商业银行和大连百年人寿、投资多晶硅等。非电产业的成功起步将促进公司业务转型，有效抵御单一火电业务波动的风险。

　　火电业务规模增长和结构优化。公司火电资产布局合理，其中盈利水平较好地区的浙江、江苏地区机组约占控股火电装机容量43.4%，该部分机组将充分受益于目前的“限煤价”政策以及未来港口煤供需关系的改善。另外，以不连电厂一期为代表的高效、大参数煤电化一体化机组建设(不连电厂6×60、长滩8×60、上海庙6×100)将促进火电资产结构升级。作为集团公司发电业务资产整合的唯一平台，集团火电可控装机规模是公司火电规模的3.5倍左右，后续结构优化将使公司规模实现跨域式发展。

　　清洁能源引领转型。近几年清洁能源业务“风生水起”，2010年清洁能源利润总额高达10.5亿元，占公司总体利润比例达到49.1%，较2005年比例提高42.1个百分点。2011公司风电累计投产188.1万千瓦、在建103.2万千瓦，2015年风电规模有望达到1400万千瓦。随着瀑布沟、深溪沟水电站投产，水电业务已经进入丰收期，同时积极开拓东北、云南、宁夏、甘肃、青海等中小水电项目资源，并取得良好效果。公司规划，2015年公司清洁能源装机有望到2550万千瓦，占总装机比例40%以上。

　　首次给予公司“买入”评级。假设公司2012-2013年：1、煤价分别上涨-1%、0%；2、水电来水正常；3、火电综合利用小时分别提高1.5%，1.5%，预计2011-2013年公司EPS分别为0.23、0.25、0.30元，目前股价对应的PE为11.6、10.6、8.7倍。公司“十二五”期间装机规模保持确定性的高成长，资产结构优化以及业务转型将带来稳定的高盈利能力，参考可比公司经营及估值情况，东方证券认为公司估值水平应介于成熟大水电公司与全国性火电之间，考虑到多业务带来的估值折价，东方证券认为给予公司2012年13倍PE估值较为合理，对应目标价为3.2元，首次给予公司“买入”评级。


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