主题：华泰股份:投产项目增收,减值准备拉低业绩

2011年全年,公司实现营业收入96.09亿元,同比增长34.99%;营业利润523万元,同比减少83.56%;归属母公司所有者净利润8239万元,同比减少10.89%;实现基本每股收益0.071元。2011年度分配预案为每10股派发现金0.50元(含税)。
铜版纸及新闻纸项目投产,收入增长。公司主导产品为中高档新闻纸、文化纸、铜版纸及相关化工产品。2011年,公司本部45万吨铜版纸项目及子公司广东华泰40万吨新闻纸项目相继投产带动公司机制纸产、销量分别同比增长23.15%和24.06%,且新闻纸销售价格有所提高,新闻纸收入同比增长44.58%,文化纸因需求低迷,收入下降15.14%,新投产的铜版纸贡献收入8.87亿元。全年,机制纸整体收入同比增长35.10%,化工产品收入同比增长24.37%。分地区看,国内增长稳健,江南、江北分别增长51%和29%,而外部经济疲弱导致国外收入下滑76%。
四季度毛利率有所回升,全年期间费用率上升快于毛利率。报告期内,公司原料及人工成本压力较大,通过积极调整产品原料结构,并吸收合并成立华泰化工集团,公司将成本控制在合理范围,尤其是第四季度,毛利率已开始企稳回升,最终全年主要产品新闻纸、文化纸、化工产品毛利率分别同比提升0.3、0.24和6.86个百分点,铜版纸因本部45万吨项目5月份投产后受制于销售网络尚待健全,且铜版纸行业深受国内产能集中释放及欧盟“双反”影响,整体尚未盈利,亏损1.73亿元。合并来看,公司所有产品综合毛利率同比提升0.4个百分点至12%;费用方面,受本期借款规模增加、利率上升且年内投产项目转固带来的长期借款利息资本化转费用化三大因素影响,财务费用同比增长120.58%,增加2.33亿元,导致整体期间费用率提升0.5个百分点,高出毛利率增幅0.1个百分点,产品盈利空间进一步缩窄。
存货跌价准备大幅拉低利润,2012年关注行业恢复情况。因主要纸种市场仍然低迷,公司在报告期内对价格持续下降的部分产成品及原材料共计提跌价准备4814万元,直接影响本期归属母公司所有者净利润4489万元,成为业绩下降的主要原因。但2012年若相关产品市场环境有所恢复,减值影响因素消失,则转回可直接带来当期业绩增厚。此外,投资项目方面,继50万吨离子膜烧碱、45万吨铜版纸、40万吨新闻纸及18万吨双氧水项目顺利投产后,目前公司安徽华泰林浆纸项目也即将投产运营,这些项目对2012年实际的业绩贡献将主要取决于行业供求关系格局。
盈利预测与投资评级。预计公司2012-2013年的每股收益分别为0.13元、0.11元,按昨日收盘价格测算,对应动态市盈率分别为32倍、36倍,维持公司“中性”的投资评级。
风险提示。1)新闻纸价格波动超预期的风险;2)新增产能的市场开拓及销售不利的风险;3)投资项目效益不达预期的风险。

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