主题：收入环比增长压力显现 拨备平滑资产质量风险

　盈利同比增长符合预期,环比增长疲态显露。2012年一季度,公司实现净利润79.3亿,同比增长30.6%,符合预期。其中净利息收入、中间业务净收入同比分别增长30.g%和24.8%,费用增速放缓至21%,基数原因致拨备计提同比增氏372%。从环比上看,盈利环比增长7.4%:但利息收支双负增长,净利息收入环比微增2.3%,中间业务净收入环比增长2.5%,费用计提恢复正常,拨备前利润环比下降10%,拨备计提环比下降60%。

　　一季度净息差略有下滑,生息资产增长缓慢,利息收支双双负增长。根据我们测算,公司一季度净息差大约下降4bp左右。受存款增长困境影响,贷款较年初增长4%,预计更多为3月末冲量,日均规模增氏乏力,吸存成本上升较快。利息收支环比分别下降1%和3%,07年以来仅08年四季度出现双下降现象。我们判断随着经济增速滑落,存贷款利率均面临下降,贷款利率降幅或大于存款,净息差有下降压力,净利息收入增长驱动可能较大依赖规模增长,预计未来各季度净利息收入环比增速均为3%左右。

　　不良和关注类贷款攀升较快,覆盖率下降维持低信用成本。一季度不良额环比增长15%至67亿,不良率较年初上升4bp至0.48%.超出我们10%的增速预期;关注类贷款环比增长22%,较去年三季末大幅增长73%。由于公司经营主要集中在华东地区,本轮不良上升源于长三角地区中小企业困境,目前看来对公司资产质量影响较大。公司下调覆盖率41%至458%,释放部分拨备,信用成本降至0.47%。我们预计部分关注类贷款还会向下迁徙,二季度不良有可能升至0.5%,可通过覆盖率下降继续维持信用成本低位。

　　中间业务收入增速放缓,费用计提恢复常态。一季度中间业务净收入环比增长2.56%,由于公司去年四季度基数较高,环比保持增长已属超预期,预计代理、结算、清算、理财等收入增长贡献较大。公司在创新方面略显不足,监管政策的影响后期将会体现,基数效应逐季走高,预测公司2012年中间业务收入增长15%-20%。一季度费用计提恢复常态,环比虽高增51%,但费用收入比32%,仍低于公司34%的历史平均水平。

　　风险提示:负债成本上升,中间业务收入下降,资产质量恶化等超预期。

　　维持公司“增持”评级。公司收入端增长压力显现,可以通过费用和拨备端释放业绩,年报中业绩计划增长17%。维持浦发银行(600000)　2012/2013年EPS预测分别为1.75/1.99无,对应PE　5.4/4.7倍,对应PB　l.0/0.8倍,维持“增持”评级,目标价11.5元


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