主题：张裕A:受经济减速和进口酒冲击，增长趋缓

　财务分析：

　　(1)利润增速高于收入增速，毛利率提高。公司2011年净利润增速32.98%，高于收入增速20.96%，酒类毛利率提高1.67个百分点，表明公司产品销售结构向中高端方向发展，盈利能力增强。

　　(2)分品项收入增长来看，葡萄酒最快，保健酒负增长。葡萄酒同比增长22.07%，白兰地同比增长17.28%，香槟酒同比增长11.78%，保健酒同比增长-11.42%，葡萄酒仍旧是公司最主要的核心业务。

　　(3)分品项毛利率来看，保健酒上升最快，香槟酒下降。保健酒毛利率上升1.74个百分点，葡萄酒上升1.69个百分点，白兰地上升0.42个百分点，香槟酒下降0.29个百分点。

　　(4)子公司经营情况。辽宁张裕冰酒公司净利润同比上升73.55%，北京张裕爱斐堡酒庄净利润与上年持平。

　　经营分析：

　　(1)葡萄酒受国民经济影响大。葡萄酒消费与白酒消费相比，商务和居民消费占比更大，受国民经济和居民收入影响更大，2012年GDP增速下滑，对张裕业绩会有一定影响。

　　(2)短期受进口酒冲击大。进口酒占国产酒比例从过去20%几提高到现在的30%几，而且主流销售价格在300-500元，对张裕酒庄酒冲击比较大。但进口酒产品品牌建设是软肋，缺乏后继爆发力，未来一些进口的知名酒庄酒将主要影响超高端市场，国产酒仍有优势。

　　(3)张裕中高端垄断地位，长期发展仍旧看好。我国葡萄酒消费中西部地区仍处培育期，但近年来增长很快，增速高于沿海地区。公司“4+1”的发展战略调整为“7+1”，25亩的酿酒葡萄基地为公司未来发展提供原料保障，而且中高端品牌占有绝对优势，长期发展仍旧看好。　

　　投资建议：

　　预计公司2012~2014年EPS分别为4.397元、5.180元、6.342元，3年复合增长率为20%，对应2012-2014年PE分别为21.78倍、18.49倍、15.10倍。考虑葡萄酒行业未来发展前景仍十分看好，给予公司一定的估值溢价，则给予公司2012年25倍估值，目标价为109.92元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：

　　经济进一步下滑，进口酒冲击加大。

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