主题：华能国际:火电行业代表，盈利能力回升

1．事件
7月10日，我们对公司进行了拜访，向公司了解了有关电源建设、燃料、电价、海外并购等方面的信息。
2．我们的分析与判断
公司现拥有权益发电装机容量3639万千瓦，可控发电装机容量3979万千瓦，全资拥有16家营运电厂、一家营运电力公司、控股13家营运电力公司及参股5家营运电力公司，是我国最大的独立电力生产商之一。公司坚持基建与收购并举的发展策略，未来将持续在电源建设方面进行扩张，并计划于2010年达到可控发电装机容量6000万千瓦的目标。公司计划于2008年新投产188万千瓦装机（上安2×60万千瓦，日照1×68万千瓦），2009年力争新投产762万千瓦。公司在选择基建项目时主要考虑项目所在区域的电力需求、上网电价水平、煤炭供应状况等因素。可预见到的基建项目主要集中在沿海经济发达地区，并且以现有电源点的扩建为主。此外，公司还将坚持收购扩张的策略，有可能继续从大股东华能集团手中选择性的收购电源资产。
公司已投运机组主要集中于江苏、浙江、上海等经济发达地区。这些地区电力需求旺盛，区域机组利用率呈现回升趋势。我们看好2008年华东、南方地区的电力市场，并预计公司的机组利用率有所回升。公司全资及控股电厂均为火电项目，预计2008年全年需用原煤8200万吨以上。公司在年初与重点国有煤矿和地方煤矿签订的合同煤供应量约占全年用煤量的80%，合同煤平均价格为390元/吨。第一季度合同煤执行情况较好，兑现率较高，但是第二季度兑现率下降，公司力争保证全年合同煤兑现率达到80%。为了加强对一次能源的控制力，公司有向上游煤炭、港口领域进行适度扩张的思路和行动。公司计划在2010年对煤炭可控量（保证供应量）达到5000万吨/年，但效果需待2010年之后才能体现。在煤价持续大幅上涨的背景下，为缓解发电公司困境，国家于7月1日上调了上网电价。公司火电机组平均上网电价（含税，按照2008年电量计划加权平均）比调整前提高19.32元/兆瓦时，增幅约5.16%。电价上调将提升公司的盈利能力。
公司近期收购了新加坡大士能源公司。大士能源装机容量为267万千瓦，占新加坡电力市场份额的25%。新加坡电力市场较为成熟，上网电价形成机制稳定，发电企业的售电价格由固定价格和竞价价格两部分组成。固定电价由新加坡能源局确定，并会根据燃料价格波动情况重新计算，原则是保证电力企业的盈利能力。竞价价格由电力市场决定，竞价也是较为有序的。公司此次采用债权融资方式收购大士能源，会导致大士能源公司的负债率上升，财务成本增加，进而使其盈利能力有所下降，但大士能源总体上仍能维持较好的股本回报率水平。
3．投资建议
我们对公司进行盈利预测。（1）假设2008年下半年上网电价不再继续上调，公司全年加权标煤价格610元/吨，计算得到公司2008年的每股收益为0.19元。（2）假设2009年初公司含税上网电价再次上调0.023元/KWH至0.4020元/KWH，加权标煤价格上升20元至630元/吨，发电量2240亿KWH，计算得到公司2009年每股收益0.37元。（3）假设2010年煤价回落，财务成本降低，公司盈利能力恢复至正常水平，每股收益0.60元。我们认为公司已经度过最艰难的时期，盈利能力在缓慢恢复中。公司具备长期投资价值，维持“谨慎推荐”的投资评级，合理估值9.5元。



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