主题：天相投资：房地产行业盈利模式待转变

投资要点：

2011年上市公司收入和毛利增速仅同比下降

2011年全年，我们跟踪的72家地产公司（地产业务毛利占总毛利的50%以上）实现地产业务结算收入3196.32亿元，同比增长19.86%，增速较2010年的33.47%下降14个百分点；实现毛利1332.06亿元，同比增长30.96%，增速较2010年的46.62%下降16个百分点。同时，行业分化趋势明显，一线龙头抢占小规模地产公司份额。

行业盈利性提升的关键为资产周转速度提升

存货占总资产的比重提升，存货周转速度维持在低位，去化压力不小。2011年72家地产公司权益乘数为4.04倍，即资产负债率75.22%，负债比率已经处于行业高点，预计进一步提升的空间不大。因此，未来行业盈利能力提升的关键为资产周转速度加快。在土地增增税严格清算剥夺屯地超额收益、财务杠杆提高空间有限的条件下，行业“低周转、高毛利”的盈利模式急需转变。

现金流入增速下降，真实偿债压力加大

2011年，72家地产公司现金流入同比增长2.11%，增速较2010年的28.59%明显下滑。其中，一线城市现金流入同比增长9.62%，属于表现较好的子行业；剔除预收账款后的真实资产负债率为49.14%，比2010年略提高；其中，一线龙头真实资产负债率为45.14%，长期偿债压力最小；小规模地产公司短期资金压力不小。受资金限制，一线龙头投资力度略维持增长，二线龙头、小规模地产公司和商业地产投资力度均下降。

2012年建议重点关注四大投资主线


1）低估值、高成长的龙头地产公司，如万科A、保利地产和华侨城A；2）具备特殊优势的二线龙头。如福星股份（拿地能力突出，业绩开始释放）、首开股份（参建保障房，融资具有优势）、顺发恒业（业绩锁定性强）等；3）商业地产：世茂股份（规模优势较强，商业项目已经形成异地复制能力）、海印股份（业内唯一“租赁-转租”运营模式的轻资产公司，商业地产规模处于快速成长期，高岭土矿储备丰富，业绩也亟待释放）；4）受益中央或地方政府推出的产业扶持、改革创新政策的公司。目前我们暂不作个股推荐。

风险提示

政策风险、偿债风险、业绩不达预期风险。



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