主题：中信证券：部分小券商估值过高

　因监管层加快推进金融创新，今年以来券商股整体大涨。本周一(5月21日)，涨幅最大的西部证券(18.57,-0.38,-2.01%)(002673)和国海证券(27.50,0.40,1.48%)(000750)同时发布公告提示投资者关注投资风险。国海证券称，创新措施实施后，不会在短期内转换为公司收入及利润，当天两只股票分别下跌10%和8.05%。

　　估值方面，从截至2011年底的市盈率看，除东北证券(17.98,-0.50,-2.71%)(000686)亏损外，市盈率最高的依次是国海证券250倍、山西证券(8.24,0.00,0.00%)(002500)超过100倍、西部证券(002673)94.5倍、太平洋(7.59,-0.11,-1.43%)证券(601099)71.5倍、国金证券(14.95,0.01,0.07%)(600109)62.9倍；即便考虑成长性，从中信证券(13.24,-0.20,-1.49%)预测的截至2012年底的市盈率看，上述小型券商估值仍然过高。

　　除估值过高外，部分小型券商未来盈利空间也值得警惕。从2011年底佣金率看，国海、西部超过1.3%。，太平洋、山西和东北超过1.1%。，国金和东吴证券(9.42,-0.10,-1.05%)(601555)超过1%。，远高于行业平均水平0.8%。。我们认为未来营业网点和开设区域放开是大趋势，伴随经纪业务竞争加剧，佣金率高于1%。是不可持续的，未来下降空间较大。因此，我们认为对于经纪业务占比高、佣金率偏高的西部、国海和太平洋，未来经纪业务面临较大风险。

　　从创新业务受益程度看，西部、太平洋、国海和国金均未获得直投牌照，且融资融券仍未开展，其受益创新程度较低。

　　投资建议：我们认为上述小型券商估值过高，存在较大估值风险。维持看好受益创新、估值低的大型券商海通证券(10.02,-0.16,-1.57%)(600837)、光大证券(13.92,0.01,0.07%)(601788)、招商证券(微博)(12.88,-0.23,-1.75%)(600999)。中信证券



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