主题：证券行业：估值合理期待新业务推出 荐3股

　2008年1-5月份，证券市场继续了上年末的调整态势，虽然4月份印花税下调和限售股解禁指导意见出台曾一度刺激市场走出反弹行情，但由于市场心理趋于谨慎，市场仍处于整理之中。同时，二级市场交易量出现了萎缩，1-5月份，股票成交金额同比下降17.81%。

　　但考虑到融资融券、股指期货推出会刺激市场成交量增加，我们预期全年股票成交金额以及证券行业经纪业务收入接近去年水平。

　　一季度证券市场的大幅调整，对证券公司自营业务收入影响较大，大多券商通过出售可供出售金融资产释放了利润，才维持自营业务的收益，但仍有部分券商出现自营业务净亏损。随着市场调整接近尾声，整个市场估值已经基本合理，券商自营风险已经释放，未来随着市场波动，券商自营收益有望提升。在券商资产管理业务两细则发布后，券商资产管理业务有望实现快速增长。

　　多层次资本市场的建设，放松证券业务管制、促进证券公司业务创新政策的逐步实施，特别是股指期货、融资融券将推出会有力促进券商业务收入多元化，提升券商服务水平。

　　投资建议：

　　从整个行业的估值水平来看，我们认为行业估值基本合理，对行业维持“中性”投资评级。作为龙头券商，中信证券是股指期货、融资融券推出的最大受益者，其资本实力强，创新业务和风险控制能力也是领先于行业，给予“推荐”评级。同时，其他券商也可能因新业务推出的利好、增发募资的实施，而出现交易性投资机会。

　　风险提示：

　　证券行业是典型的周期性行业，业务收入受市场行情影响波动较大。

一、证券市场大幅震荡，券商股成反弹先锋

2008年初以来，股票市场在经历了短暂的整理后，延续2007年4季度的调整态势，两市下跌的趋势不断加剧。上证综指由年初的5320点一路下跌到4月22日收盘2990点，下跌了43.8%，深证成指则由17824点，一路下跌到4月22日10586点，跌幅40.6%。在4月21管理层出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》及4月23日印花税由千分之三下调至千分之一等政策，管理部门还通过窗口指导等方式干预市场后，股票市场出现了大幅反弹。由于印花税下调降低了证券交易成本，从而刺激股票市场反弹并带动成交量增加，将使券商经纪业务受惠，因此，券商股在这波行情中的反弹力度明显强于大盘。

　　此外，股指期货、融资融券、创业板等将要推出的传言此起彼伏，反复刺激着投资者的神经。在这些“利好”（或者仅仅被市场理解为“利好”）政策预期作用下，券商股乃至期货股、创投概念股成为反复炒作的对象，而其中，券商股又是融资融券、股指期货等“利好”预期下的最大赢家和市场反弹的先锋。截止5月底，上证指数的最大反弹幅度达到20.66%，而我们定义的券商指数最大反弹幅度达到56.9%，远远超越上证指数反弹幅度。在过去的12个月内，行业相对上证综合指数的日Beta值达到1.23，反映了券商股相对市场的高风险特征。

伴随着两市指数的回落，市场成交金额环比也趋于下降。2008年1至5月份两市股票总成交金额分别为4.4万亿、2.3万亿、2.7万亿、2.7万亿和2.8万亿元。虽然一季度股票成交金额同比增长近28%，但由于去年4月、5月份市场成交金额大幅上涨，致08年前5个月成交总金额同比出现下降。1－5月累计成交金额14.93万亿元，日均成交1493亿元，同比分别下降了17.81%和21.10%。从换手情况看，1－5月份，股票市场流通市值换手率分别为50%、27%、33%、34%、35%，换手率远近于去年同期各月换手率从53%到107%的水平。我们在年初的2008年度投资策略报告中就指出，流通市值换手率在2008年后将出现快速下降，预计全年的平均流通市值换手率接近350%，即按月度则为20%左右。因此，一季度的股票换手率水平事实上高于我们的预期。

　　虽然08年前5个月日均成交金额接近1500亿元，低于我们全年1900亿元的预测值，但流通市值随着限售股解禁、新股发行而不断增加，下半年日均成交金额有望超过1900亿元。从成交金额同比来看，一季度股票成交金额同比上年一季度仍然实现了27.5%的高增长，由于去年二季度市场行情异常火爆，二季度成交金额下降可能性较大。总体上我们的判断是，上半年二级市场成交金额可能同比出现20%左右的下降，由于奥运行情的带动作用，这种局面可能在下半年得到扭转。

　　虽然政府管理部门出台限售股转让指导意见等措施对限售股上市流通进行限制，这将导致真实的流通市值小于市场统计的流通市值，从而市场换手率将比我们预期的要稍低一些。但考虑到奥运行情可能出现，再加上预期股指期货、融资融券下半年将推出带动作用，我们继续维持2008年证券公司经纪业务收入接近去年的预期不变。

二、股权融资继续增长，承销商三强格局牢靠

截止2008年5月30日，今年前5个月新股发行49家，募集资金856亿元，同比分别增加16.7%和减少20.5%。受市场行情回落影响，新股发行募集资金有所减少，而IPO家数增加，主要原因是大盘股发行减少，中小盘股发行较多。

但是，已上市公司的再次发行融资却大有加速之势。2008年前5个月，共有70家公司增发（含定向增发），增发募集资金1124.33亿元，同比分别增长34.62%和170.56%。此外，前5个月还有7家公司进行了配股，募集资金113.85亿元。

　　总体上来看，08年1至5月份新股发行和增发共募集资金1980亿元，与去年同期的1492亿元相比，增长了32.7%。由于红筹股回归，甚至外资股内地上市都在准备之中，未来集资状况受二级市场行情影响，因此，我们暂时不调整年初的预测，即08年股票市场募集资金接近07年水平。

　　从券商承销情况来看，1－4月份，中金公司、中信证券、银河证券仍然处于前三甲，高盛高华证券因承销了中石化100亿元分离交易可转债而排名第6。

　　安信证券因承销了紫金矿业、苏宁电器而进入行业第四名。其它进入前列的券商仍然是在承销业务上有一定优势的国泰君安、国信证券、中信建投等。未来，创业板的推出正在准备之中，由于创业板上市公司主要为创新型企业，具备家数多、规模小、高成长的特点，在创业板承销市场上，中小型券商也将有机会广泛参与其中，从而分享多层次资本市场建设带来的机遇。

三、券商资产管理业务迎来快速增长期

进入2008年以来，已经有中金公司的“中金大中华股票配置”（QDII）、“东方红3号”、“平安年年红一号”、长江超越理财2号、申银万国1号和中金股票策略2号等5家公司的集合资产管理计划成立。其中，“东方红3号”、“长江超越理财2号”成立规模达到32.9和10.1亿元，其他集合理财产品成立规模均小于10亿元。平安年年红一号和东方红3号两个集合资产管理计划中，管理人分别以自有资金认购1500万元和9860万元。此外，东海东风2号、海通金中金、中投汇盈集合资产管理计划等已经获得中国证监会的批准，正处于推广期间，其他一些券商的资产管理计划也在申请之中。相比2007年全年共发售7只券商集合资产管理计划，2008年券商集合资产管理计划的批设大有加速之势。

在资产管理计划审批加速的同时，券商资产管理产品也在多样化。中金公司的QDII产品已经发售成立，还有中信证券、国泰君安、招商证券、华泰证券、东方证券、光大证券、海通证券、国信证券等券商已经获得QDII资格。截止08年4月底，存续的31只集合计划受托金额仅619亿元，定向资产管理业务受托金额205亿元，相比基金公司管理的2万多亿元的规模，券商资产管理业务规模仍然较小，这一方面与券商资产管理业务在历史上出现的问题较多有关，也与对券商资产管理业务监管体系不健全有关。

　　2008年5月30日，中国证监会发布了《证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）》和《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》。两细则对证券公司从事资产管理业务的资格、客户资产保管、证券公司资产管理业务与其他业务的有效隔离，以及资产管理业务风险管理、内部控制、监督管理等方面进行了详细的规定，这些规定有利于保护券商资产管理业务客户的利益，控制券商参与资产管理业务的风险以及规范和加强对证券公司资产管理业务的监管，从而将促进证券公司定向资产管理业务和集合资产管理业务的健康发展。

四、资本市场多层次建设、金融业务创新、管制放松带来的新机遇

4.1资本市场多层次建设将逐步完善

2008年3月21日，中国证券监督管理委员会发布创业板规则征求意见稿和创业板发行上市管理办法征求意见稿，创业板推出步伐在加快。从证券行业发展来看，创业板推出后，为券商承销、顾问等带来新的业务机会，而且，还为券商PE业务提供了新的退出渠道。在国内主板IPO业务中，大型券商占据主导地位，一些中小券商很少能分享IPO业务的机会，但创业板推出后，中小券商投行业务有望获得一定市场份额。

　　OTC市场的推出也在计划之中，2008年3月，国务院批准了包含OTC(场外柜台交易)等实质改革试验支持政策的天津滨海新区综改方案。至此，证券场外交易市场的建设正式进入实质性筹建阶段。在OTC市场，券商将通过做市商及其他传统业务等分享证券市场发展带来的业务机会。

　　4.2证券公司创新业务将不断增加

2008年3月26日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会在联合下发的《关于金融支持服务业加快发展的若干意见》中指出，适当放松管制措施，抓紧落实基础性制度，丰富证券市场产品，继续发挥经纪业务、自营业务、承销业务、资产管理业务等传统业务的支撑作用，提高综合经营水平。积极引导和支持证券公司在风险可测、可控的前提下开展创新活动，增强自主创新能力，提高核心竞争力，改善盈利模式，提高直接融资比重。

　　目前来看，未来可以推出的创新业务主要有PE、融资融券、股指期货、备兑权证及其他衍生品业务、私人财富管理等等，每一项业务的推出都意味着证券公司新的收入来源（当然也意味着可能的风险）。管制的放松和创新能力、风险控制能力的提高将促进证券公司业务收入多元化和证券服务水平的不断升级。

　　私募股权投资：私募股权投资对证券公司来讲，是有着巨大潜在收益的业务领域。在国外，券商PE业务开展较为普遍，PE业务是其重要收入来源。一般情况下，PE业务收入在国际投行财务报告中被归入主交易（PrincipalTransactions）中。2006年，摩根士丹利和贝尔斯登的主交易收入占到总收入的30%以上，美林、雷曼兄弟主交易收入也占到五分之一，高盛的主交易含有佣金收入，所以主交易收入占总收入超过60%。日本主要券商则在公司年报中直接披露了私募股权投资收益，其中，2006年野村控股PE收入占总收入的6%；大和证券私募股权投资收入占总收入的5%。

　　2007年中国证监会批准了中信证券和中金公司作为首批PE业务试点公司。并将国内证券公司“直投”业务范围限定为Pre-IPO，初步设定了“投资期限不超过3年”等规定。并且，券商仅能使用自有资金进行直接投资业务，自有资金的上限是证券公司净资本的15%。由于PE投资需要专业投资经验和管理人才，证券公司PE业务开展效果的好坏将很大程度上取决于公司投资银行业务项目资源储备、企业价值研究、资本市场运作（并购或上市）的能力。因此，PE业务在为券商带来丰厚利润的同时，也意味着较高的潜在风险。

　　股指期货：从新加坡、台湾、日本、韩国和香港股指期货推出经验来看，我们认为，国内指数期货推出当年成交金额可能达到现货市场的50%－100%，从而对期货公司和券商IB业务带来新增经纪收入。而且，由于对冲交易的存在，股指期货推出还会活跃现货市场，进一步增加二级市场成交金额。由于券商通过控股期货公司以及IB业务将到得期货经纪业务收入的大部分，因此，我们预计，股指期货推出当年，券商及控股的期货公司将从股指期货经纪业务中取得5%左右的收入增长，第二年后达到10%左右。

　　融资融券：在国外，融资融券业务是券商的重要收入来源之一。国外券商利息及分红收入的包含融资融券业务收入。比如，雷曼兄弟、贝尔斯登的利息及分红收入甚至超过总收入的一半，摩根士丹利、美林、野村、大和等利息及分红收入占总收入的比例也超过10%。2008年6月1日正式实施的《证券公司监督管理条例（草案）》对证券公司融资融券业务进行了原则性规定，被视为证券公司融资融券业务将要推出的重要信号。随着市场不断传出融资融券业务准备进展及试点券商名单等等消息，券商股也成为近期受市场关注的热点之一。由于融资融券业务风险较高，管理层会从谨慎的角度考虑，将会选择部分创新券商进行试点后全面推开。在试点期间，可能出现客户向试点券商转移，试点券商的经纪业务市场份额会增加。

　　此外，融资融券推出直接增加了股票市场可用于买卖的资金和证券，从而增加市场交易量。据统计，欧美市场融资交易者的成交额占股市成交18－20%左右，台湾市场甚至有时占到40%，因此，融资融券的引入对整个市场的活跃会产生极大的促进作用，也会有利于券商经纪业务收入的增长。

五、行业估值基本合理，但新业务推出预期可能带来交易性机会

经过股市的持续调整，券商股股价之前高估的状态极大改善。目前，上市券商股08年动态市盈率基本在15－20倍PE之间，太平洋、海通证券PE较高。上市券商股市净率水平也大幅下降，按照当前的股价，2008年上市券商的PB多数在10倍以内（太平洋和国金证券高于10倍），且大部分集中在4－6倍，龙头券商中信证券经过4月下旬反弹后，目前在4倍PB。

　　此外，融资融券、股指期货将要推出的预期，使得任何关于这些业务的新进展的消息都可能刺激投资者的做多热情，因此，预计券商板块继续会出现反复震荡的交易性机会。

　　我们在2008年证券行业投资策略报告中给予证券行业整体“中性”的投资评级，重点推荐了中信证券。目前，券商股经过4月份的大幅反弹，估值水平已经有所提升，因此，我们继续对证券行业继续维持“中性”投资评级。

六、重点关注公司

1、中信证券：行业绝对龙头地位，受益多重利好

公司是我国证券行业资本实力最强、创新业务领先的龙头公司。公司净资本超过400亿元，证券经纪业务市场份额达到8.08%，承销业务市场份额超过20%，资产管理业务除了券商集合资产管理外，还有华夏基金、中信产业基金，这些业务的市场份额、管理资产规模都处于行业前列。在投资业务方面，公司拥有良好的投资管理和风险控制能力，而且还获得了PE业务资格，所投资项目也有良好的预期回报。此外，股指期货、融资融券业务推出的准备工作进展消息的不断传出，将反复刺激投资者的做多热情，而中信证券集资本实力强大、创新能力领先、风险控制能力强等优势，有望成为融资融券首批试点券商、公司本身又是沪深300权重股、经纪业务市场份额高也将使公司成为股指期货推出的最大受益券商，也是机构投资者和个人投资者最关注的上市券商。

　　不考虑创业板、融资融券等推出对公司带来的积极影响，预计公司2008－2010年全面摊薄EPS分别为1.86，2.10和2. 56元（由于中信证券在南航到期前注销了大部分权证，截止6月6日，尚有12.58亿份，导致权证创设收入大幅下降，我们调低了其预期收益）。公司2008－2010年净利润复合增长率为11%，对应的市盈率分别18.44、16.34、13.35倍。考虑公司的行业龙头地位及创新业务带来的快速增长，同时作为指数权重股，也是指数投资者和战略性投资的必选对象。我们认为，目前公司的股价具备一定的安全边际，维持目标价42.5元，给予“推荐”投资评级.

2、吉林敖东、辽宁成大

吉林敖东、辽宁成大公司是广发证券的股东，分别持股25.78%和25.94%。

　　受益于广发证券快速发展和证券市场繁荣，所持广发股权增值数倍，这两家股东也是参股券商的龙头。广发证券借壳虽然受内幕交易调查暂时停顿，但公司上市的方向不会改变，因此，吉林敖东和辽宁成大因广发证券上市带来交易性机会。

在资本市场萧条期间，广发证券通过市场化运作，相继收购了广东发展银行、广东国际信托公司、中银信托公司、长财证券、河北证券等下属的证券营业部，兼并收购锦州证券、华福证券、武汉证券、第一证券等证券公司，实现快速发展。公司通过控股广发华福证券有限责任公司、广发基金管理有限公司、广发期货经纪有限公司及广发控股（香港）有限公司4家子公司，并参股易方达基金管理公司，初步形成了跨越证券、基金、期货领域的金融控股集团。

　　截至2007年底，广发证券拥有150家证券营业部，广发华福证券有18家证券营业部，广发系下还有证券服务部49家。公司子公司广发期货经纪有限公司下有期货营业分支机构10家。

　　多年来，广发证券凭借公司人力资源优势、优秀创新能力和风险控制能力，市场竞争力不断增强，行业地位得到提升。公司在经纪业务代理成交金额、股票主承销金额，以及总资产、净资产、净资本、营业收入、净利润等财务指标多年来处于行业前10位。

2007年，广发证券公司经纪业务市场份额5.51%（按广发系合并），处于行业第四名。公司承销业务连续数年处于行业前10位，公司在中小项目的竞争上具备优势地位，未来将更多受益于创业板的推出。公司在创新业务、资产管理业务上都有一定的优势，未来还会受益于融资融券、股指期货、创业板等的推出。

　　公司总股本仅20亿股，2007年归属母公司股东净利润达到75.77亿元，每股收益3.79元。受市场调整及创新业务推出可能后延，预计公司2008年营业收入和利润均出现一定幅度的下降，但公司行业竞争优势明显，将确保公司未来仍将实现快速发展。

　　吉林敖东和辽宁成大作为广发证券公司的主要股东，其收益的绝大部分来自于广发证券，且两公司均采用权益法合并广发证券收益。我们比照证券公司对两公司2007年底资产和收入进行估值，得出分别为70元/股和45元/股，相对公司目前的估值水平有较大的上升空间。但是，受2008年广发证券业绩可能出现一定幅度下降的影响，2008年两公司的动态市盈率相对目前水平会有较大幅度的上升。因此，暂时给予“中性”投资评级。同时，建议投资者关注广发借壳上市成功带来的交易性机会。

3、拟增发券商：国元证券、东北证券、长江证券、太平洋

由于增发会使券商每股净资产迅速增加，从而带来其估值水平的提升。建议关注国元证券、东北证券、长江证券、太平洋证券增发进展，交易性投资者可以在适当的价位增持这些公司股票。

　　国元证券：国元证券是一家具有区域性特征、建立了证券、期货、基金和香港公司的证券控股集团。公司是一家创新类券商，业务以经纪和自营为主，行业地位处于中游。2008年1月7日，国元证券召开股东大会，审议通过了非公开发行股票的方案，国元证券将通过定向增发募集不超过180亿元资金，将一举解决公司发展的资本瓶颈。国元证券2007年每股收益达到1.56元，除了经纪业务实现大幅增长外，公司在2007年实现自营业务收益率约为58%，占营业收入的57%。我们将公司的投资业务和非投资业务进行分开估值，投资业务按每股投资资金3倍PB，非投资业务按20倍PE估，得到21.91元/股。

　　由于二级市场股价的大幅下滑，2008年5月16日，公司调整了增发方案，发行价调整为19.88元。我们假定公司增发5亿股，募集资金100亿元，公司每股净资产将增加4元左右，这将有力支撑公司未来各项业务开展，从而提升公司估值水平。预计定向增发成功后，公司合理估值在每股30－35元。交易性投资者可以在适当的价位增持公司股票。

　　东北证券：公司是一家区域性的规范类券商，资本实力和业务地位处于行业中游，公司需要增加资本实力、加强创新能力，提升行业竞争地位。因此，2008年1月，东北证券公告了非公开发行预案，拟非公开发行股票募集资金不超过150亿元，此次非公开发行新股数量下限为1.5亿股（含1.5亿股），上限为3亿股（含3亿股），发行价格不低于46.49元/股。发行对象不超过十名机构投资者。由于二级市场上公司股价大幅下滑，2008年5月21日，公司调整了非公开发行方案，发行价调整为25.66元/每股。我们假定公司定向增发3亿股，募集资金75亿元，则增发后公司每股净资产将增加超过7元，公司的合理估值将在45－50元每股。

　　长江证券：公司是一家创新类券商，业务实力处于行业中等偏上水平。2008年5月12日，公司临时股东大会通过了非公司发行议案，发行价不低于16.83元/每股，发行规模下限为3亿股，上限5亿股，拟融资90亿元。我们采用分部加成法对公司的估值为27.07元/每股，由于发行后公司净资产快速提升，有利于提升公司估值水平。我们假定公司发行5亿股，募集资金90亿元，则公司增发后总股本为21.75亿股，每股净资产达到6.85元，公司每股合理估值在35－40元。

　　太平洋证券：公司是一家区域性规范类券商，资本规模和竞争能力较弱。

　　公司业务收入严重依赖经纪业务和自营业务，共有11家营业部，其中7主要分布于云南省内，北京、上海、广州、深圳各1家。公司业务收入较为单一，营业收入受市场波动影响大，我们采用分部加成法估值仅为4.99元每股，由于公司流通股本小，在管理部门关于证券公司实际控制人“一参一控”政策以及市场猜测太平洋证券可能受“明天系”控制，从而存在“明天系”下券商整合的预期，导致公司估值水平较高。2008年4月11日，公司公告拟非公开发行1.8-4.5亿股，发行价格不低于18.93元/股，假定公司非公司发行4.5亿股，募集85亿元，则根据我们的估算方法，得出的太平洋每股估值为15-25元。

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