主题：贵州茅台：股东大会调研简报

　　事件：5月29日贵州茅台召开股东大会，期间管理层和投资者进行了交流。
　　估值与投资建议：上调盈利预测，预计12-14年EPS分别为13.590元、19.262元和24.681元，增长61.0%、41.7%和28.1%。6个月目标价299元，目标市值3104亿元，对应于12PE22倍，13PE15.5倍。考虑到省政府的推动力、强大的品牌力、自营店的不断新建以及巨大的预收款项，12-14年的高增长依然可以期待，建议买入。
　　关键假设点：12-14年茅台酒吨酒价格分别上涨24%、18%和12%，12-14年新增茅台酒销量1600吨、1600吨和1600吨，新增量的70%、70%和50%投入自营店。营业税金率为11.85%、12.20%和12.60%。
　　有别于大众的认识：1、管理层对于2012年收入增长51%的预算规划信心较足，将采取四项措施来完成：茅台酒销量增长、自营店建立、系列酒开发和系列酒销量增长（唯独没有提及提价这一重要因素）。拆分来看，给予自营店较大投放力度会是主要贡献因素：（1）公司规划全国31家自营店将于6月底基本建设完毕，下半年旺季来临时即可进入全线运营状态。（2）根据公司网站公布相关材料显示，去年公司对于专卖店、经销商的供应量为9500吨，今年茅台公司可供销量应有1.42万吨左右，因此公司可调节销量（包括团购、计划外批条、自营等）较为宽裕。目前我们预计12年新增量的70%会投放于今年计划开设的31家自营店中去。（3）由于近期一批价下滑明显（目前茅台一批价约1350元，五粮液约730元，国窖1573约750元），我们认为如果第三季度还不提价，那么实现12年预算目标有一定压力，或者说除了正常经营外，不排除届时部分收入通过往年累积的预收款项来调节。2、根据集团2012年社会责任报告和十二五规划，我们可推算：（1）预计集团12-15年含税收入大致为358亿、500亿、650亿、800亿，分别增长51%、40%、30%和23%。（2）集团其他高增长业绩不多（除非外延式扩张，如整合贵州资源涉足其他领域），目前发展相对较快的是习酒，去年收入15亿，今年预计30亿。因此要实现十二五规划，主要还得依靠股份公司。3、系列酒将来的发展很重要，难度也较大：（1）去年推出的汉酱酒12年收入规划10亿。（2）产能投资规划较庞大，未来如何消化是一个的压力：“十二五”末茅台集团除茅台酒之外的其他系列酒产量达到七万吨以上，“十三五”末达到十万吨（11年集团系列酒产量约为3.3万吨，股份公司系列酒产量约1万吨）。（3）次高端、中高端主要靠营销和渠道，系列酒若想真正上量，就需要在营销模式上改革。
　　股价表现催化剂：自营店逐渐新建；出厂价上调。
　　核心假设风险：政府三公费用公开化（越来越多的政府部门表示不敢轻易喝茅台、五粮液，尤其是年份酒）；宏观经济下滑造成一定影响。
　　(申银万国)

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