主题：石化行业：成本高企运营压力加大条件下的投资策略

2001年以来，世界原油价格出现了持续上涨，08年以来更是上演了一轮“飙升”行情，目前纽交所轻质原油期货价格已突破140美元关口，较年初上涨40%，较01年以来的油价最低点已上涨近7倍.

　　
　　 原油价格飙升加大了全球通胀预期，间接推高了国际能源、资源品价格，从而带动了全球化工产品价格上涨。

　　
　　 国内由于对部分化工产品实现价格管制，如化肥、成品油等，因此各个子行业差异较大。总体而言，2007年1-5月全行业实现主营业务收入25350亿，同比增长30.4%，实现利润总额2266亿，基本与去年持平

　　
　　 各子行业中，精炼石油产品制造业由去年实现利润309亿转为亏损568亿，另外有机化学原料制造业的利润同比下滑较大，达到38.4%；利润总额增长显著的有无机酸、磷肥、复混肥、化学农药制造业.

　　
　　 成品油价格管制使得大型石油化工企业中期业绩承压，中国石油（601857）08年中期业绩预计同比下滑38%左右，中国石化（600028）略有盈利，而上海石化（600688）的亏损情况则会进一步恶化。

　　
　　 高油价使得油田工程技术服务类企业迎来发展契机，建议重点关注中海油服（600808）。收购挪威Awilco公司虽然短期会影响中海油服财务表现，但中长期看大幅提升了公司的装备水平，加速了公司的全球化战略，成本节约、交叉业务机会、区域市场互补等协同效应将逐步体现

　　
　　 化工子行业中，磷化工行业受益于国际硫磺价格的上涨和国内较低的电价水平以及较低的环保成本，复苏态势明显。中期业绩有较好表现的有六国化工（600470）、沈阳化工（000698）、新安股份（600596），低于预期的有山西三维（000755）和蓝星新材（600299）.

　　
　　 一.国际油价叠创新高，国内进口有增无减

　　
　　 2001年以来，世界原油价格出现了持续上涨，08年以来更是上演了一轮“飙升”行情，目前纽交所轻质原油期货价格已突破140美元关口，较年初上涨40%，较01年以来的油价最低点已上涨近7倍。

　　
　　 从原油的供需数据来看，供给方在博弈中仍然起到了主导作用，原油供需之间的区域性矛盾日益突出。BP能源统计最新数据显示，2007年全球原油消费8522万桶/天，较2006年增加99万桶/天，绝对增量略高于2006年91.3万桶/天的水平，但远低于2004、2005年281.5万桶/天和120.6万桶/天的增量水平，分国家情况来看，中国2007年原油消费785.5万桶/天，较06年增加32.5万桶/天，增速有所回落，但印度增速有所加快。在全球原油消费需求平稳的情况下，原油供给数据令人担忧。2007年全球原油产量8153.3万桶/天，同比下降12.6万桶/天，需求增速较快地区、如中国、印度产量的增长较为有限，用油国与产油国之间的区域性矛盾日渐突出。

　　
　　 油价的上涨已引起国际社会的普遍关注，八国集团能源部长6月8日在日本召开会议敦促欧佩克增加产量以抑制不断上涨的国际油价。我们关注到，尽管对于油价上涨的真正原因存在很大争论，但迫于美国参议院的压力，CFTC已经着手针对投资基金在原油期货交易中的行为进行调查，并有可能对其未来的交易行为做出限制，不管真正动机如何，至少表明油价的上涨已触动了美国政客的神经。

　　
　　 虽然我们丝毫不怀疑原油价格长期上涨的趋势，一如它的历史，这是由石油资源垄断且稀缺的资源禀赋决定的（直到科学技术发展到经济的大规模替代原油变为现实），但中短期来看，油价上涨正面临越来越大的压力，这些压力来自政治、汇率、需求、资金等方方面面。

　　
　　 随着经济的发展和重化工业进程的加剧，中国原油消费需求呈现爆发式的增长，上世纪八十年代末、九十年代初国内原油的表观消费还仅有1亿吨左右，到2007年这一数字达到3.5亿吨，增长3.5倍，目前中国是仅次于美国的世界第二大石油消费国。在需求快速增长的同时，国内的资源量供给如何呢？相当有限，我们在1993年成为原油的净进口国，进口依存度从最初的个位数，上升至目前的近50%，如果考虑到成品油的进口，2008年1-5月国内油品进口依存度达到52.3%，原油进口依存度达到49%，已超过或逼近50%的国际警戒线。而更加严重的问题在于，在成品油价格管制下国内消费需求居高不下，原油进口增速亦有提速迹象，2008年5月，国内原油进口1619.8万吨，同比增长24.9%，同比增速创出年内新高，1-5月累计进口原油7596.8万吨，同比增长12.7%，增速较去年同期提高3.1个百分点。为了缓解供求矛盾，中国政府在目前CPI压力仍然较大的情况下，毅然在6月20日宣布将国内汽柴油价格上调1000元/吨，航煤价格上调1500元/吨，调价幅度为历次调整中最大，理顺国内能源和资源产品价格的决心可见一斑，我们认为此项政策对国内需求的影响值得进一步观察。

　　
　　 二.行业上半年盈利基本与去年持平

　　
　　 原油价格飙升加大了全球通胀预期，间接推高了国际能源、资源品价格，从而带动了全球化工产品价格上涨。

　　
　　 以磷化工为例，2007年以来国际硫磺价格和磷矿价格大幅上升，直接推高了磷化工企业的生产成本，从而带动了磷化工产品价格的上涨，在整体供应集中且偏紧的情况下，磷化工产品的盈利能力持续回升，据统计，目前国内磷酸（85%工业及）价格较年初上涨了近40%，国际磷酸二铵（DAP）价格较年初上涨70%。同为资源消耗产品的尿素和钾肥情况也极为相似，这两种产品的国际价格较年初分别上涨84%和46%，上涨的速度和幅度为历年之最。值得注意的是，目前国内原盐价格上涨有加速之势，对下游两碱（纯碱、烧碱）行业的影响值得探讨。

　　
　　 国内由于对部分化工产品实现价格管制，如化肥、成品油等，因此各个子行业差异较大。总体而言，2007年1-5月全行业实现主营业务收入25350亿，同比增长30.4%，实现利润总额2266亿，基本与去年持平，各子行业中，精炼石油产品制造业由去年实现利润309亿转为亏损568亿，另外有机化学原料制造业的利润同比下滑较大，达到38.4%；利润总额增长显著的有无机酸、磷肥、复混肥、化学农药制造业等。

　　
　　 三.重点公司中报前瞻

　　
　　 中国石化（600028）

　　
　　 由于08年第二季度国际原油价格继续攀升，我们预计二季度中国石化外购原油成本环比增加18-19美元/桶，外购原油总计多支出人民币309亿元，自产原油特别权益金较一季度多缴纳35亿。

　　
　　 第二季度，国家针对进口原油增值税的75%予以返还，此项补贴预计增加中国石化净利润232亿。

　　
　　 中国政府在08年6月20日提高了国内成品油终端销售价格，汽油、柴油每吨提高1000元，航空煤油每吨提高1500元，另外，石脑油产品定价已经实施了国际化接轨，具备一定的提价能力从而可以转嫁部分成本，预计第二季度，提价因素可增加中国石化税前利润75亿。

　　
　　 考虑到原油价格上涨和国内成品油价格管制可能使中国石化第二季度存货减值准备计提增加，我们预计中国石化第二季度税前利润环比一季度减少107亿左右，税后利润环比一季度降低22.3亿，第二季度业绩在-0.028元/股，中国石化中报业绩预期为0.05元/股左右。

　　
　　 原油价格的持续飙升将给中国石化带来更大的经营压力，企业正面临经营历史上的严寒冬季，我们预计要么下半年原油价格回落，否则国内成品油价格仍有较大的上调动力。

　　
　　 在控制国内通胀风险和保障奥运顺利举办的2008年，国内成品油价格上调只会适度弥补企业的亏损，而难以大幅增加公司业绩，中国石化中短期业绩仍难以乐观。但考虑到股价在深幅下跌后已处于低估状态，市场存在纠错性的反弹机会，维持买入的投资评级

　　
　　 中国石油（601857）

　　
　　 考虑到进口原油增值税返还、进口成品油增值税返还、成品油价格6月20日的调整等因素，中国石油2008年第二季度经营性环比增加100亿

　　
　　 由于原油实现价格的上涨，中国石油第二季度缴纳石油特别权益金环比增加170亿。

　　
　　 我们预计，中国石油第二季度业绩在0.11元/股左右，中期业绩0.25元/股，同比下降38%。

　　
　　 在原油价格不断飙升的情况下，世界第二大油气储量公司-中国石油的油气资产价值大幅提升，虽然石油特别权益金的征收和成品油价格管制使得公司08年业绩同比下滑的概率大大增加，但整体来看，公司业绩相对原油价格的敏感度远低于中国石化，目前已处于低估状态的股价具备一定的防御性，建议积极关注

　　
　　 中海油服（601808）

　　
　　 原油价格的高企使得全球油田工程技术服务行业处于高度景气状态，海上钻井平台的使用率和日费率持续上涨，中海油服作为上下游一体化的油田服务类企业，拥有显著的区域、技术、人才等优势。

　　
　　 08年随着8缆勘探船、942自升式钻井船、9条船舶及5台陆地钻机的陆续交付使用，公司业绩仍将保持较快增长，公司收购挪威Awilco公司的影响将在08年下半年开始显现。

　　
　　 考虑季节性因素，中海油服第二季度业绩可能略低于一季度，预计中报业绩0.38元/股左右，作为受益于高油价的子行业龙头，建议重点关注.

　　
　　 上海石化（600688）

　　
　　 原油价格的高企使得以加工进口原油为主的上海石化业绩仍然难以乐观。

　　
　　 预计第二季度进口原油成本环比增加23亿，进口原油增值税返还17亿，两相相抵，第二季度上海石化税后利润环比下降4.5亿左右，中报业绩业预计在-0.12元/股左右。

　　
　　 沈阳化工（000698）

　　
　　 沈阳化工受益于丙烯酸及酯类产品的市场回暖，综合盈利能力有所提升，加之所得税率的降低和费用的有效控制，预计08年中报将延续一季报业绩增长的趋势，在去年较低基数的基础上实现较大幅度的增长。

　　
　　 预计中期业绩在0.40元/股，同比增长100%以上。


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