主题：黔轮胎Ａ：公司债券2012年跟踪评级报告

景下，公司或面临一定的产能释放压力。

原材料价格波动较大，控制成本压力增大。天

然橡胶、合成橡胶在轮胎生产成本中占比较高，

橡胶价格的波动使得轮胎生产企业控制成本的

压力增大，且橡胶价格的走势成为直接影响公

司盈利能力的重要因素。

资金压力大。未来几年，公司需要大额资本支

出用于高性能子午线轮胎生产线异地技术改造

项目，债务规模可能会继续攀升，公司资金压

力较大。

2贵州轮胎股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

募集资金使用情况比例提高；另一方面，2011 年轮胎出口额大约占总

本次债券于2011年9月30日发行，以6.80%的利销售收入的 1/3，高于我国近年平均水平。

率共计发行公司债券8亿元。此次发行共募集资金8图 1：2001 年以来我国轮胎出口量及增长率

亿元，扣除承销费和保荐费等费用共计0.1亿元，募

集资金净额7.9亿元，募集资金已于2011年8月25日

全部到位。

本期债券募集资金主要用于优化公司债务结

构，补充公司营运资金，在股东大会批准的上述用

途范围内，安排本次发行募集资金3亿元用于偿还

短期银行贷款，优化债务结构；剩余5亿元用于补

充公司流动资金，改善公司资金状况。

资料来源：国家信息中心，中诚信证评整理

图 2：2001 年以来我国轮胎产量及增长率

行业分析

2011 年我国轮胎行业运行基本平稳，主要产

品结构及出口结构稳步调整优化，但也出现

了产量增速放缓、库存增加、利润下滑等情

况，轮胎生产企业经营压力加大

2011 年以来，受我国汽车等相关行业发展减

速，国际经济增长放缓，以及原材料成本上涨等因

素的影响，轮胎行业经济增长放缓，与上年相比增

幅明显回落，销售收入和出口交货值的增长幅度呈

现逐月平稳放缓的趋势，行业经济运行总体平稳，资料来源：国家信息中心，中诚信证评整理

全年增长幅度较上年相比增幅明显回落。2011 年我2011 年，我国汽车行业增长乏力，国家基础设

国轮胎子午化比率继续提高，轮胎销售收入及出口施建设降速，轮胎下游市场的低迷和需求的减少导

交货值实现一定幅度增长，同时中高端产品出口比致轮胎产量增幅出现较大幅度的回落。因此，在销

例 大幅提升，轮胎行业的结构调整取得了一定成售收入实现较大幅度增长的同时，2011 年我国轮胎

果。根据中国橡胶工业协会轮胎分会对 45 家主要产量增速却有所放缓，库存有所增加，行业经济效

轮胎企业的统计数据，2011 年 45 家轮胎企业销售益有所下滑。2011 年 45 家主要轮胎企业轮胎产量

收入达到 2079 亿元，较上年增长 19.3%，其中子午达到 3.14 亿套，较上年增长 2.5%，其中全钢载重

线轮胎销售收入 1755 亿元，子午化率为 84.4%；2011胎 7680 万套，增长幅度为 4.3%，轮胎产量及全钢

年轮胎销售 收入增长主要来自橡胶涨价带动轮胎胎产量增长幅度为近年最低；且全钢胎产能未能充

提价，另外高档轮胎比重有所提高。分释放，国内全钢胎新增产能约 1500 万套，全钢

从国际市场来看，美国经济尚未走出金融危机胎总生产能力约 1.15 亿套，全钢胎产能释放率在

的阴影，增长明显低于预期，欧元区各国在主权债80%左右。在库存方面，数据显示，45 家企业的总

务危机中愈陷愈深，经济低迷，新兴经济体增速放库存 171.5 亿元，比 2010 年增加 27.5%，其中 33

缓。受到全球经济减速影响，轮胎出口面临更加复家内资企业的库存增加 17%，库存较大的企业有：

杂的形势，出口增速有所下降。2011 年 45 家轮胎中国佳通、杭州中策、江西泰丰、双钱集团、风神

企业出口量 1.33 亿套，较上年仅增长 3.9%，但实轮胎、青岛双星、贵州轮胎、三角集团、赛轮公司

现出口额达 703 亿元，较上年增长 27.4%，说明 2011及山东玲珑。行业经营效益方面，2011 年我国轮胎

年轮胎出口价格有较大幅度提高，中高端产品出口行业利润比 2010 年下降 16.2%，亏损企业 11 家，

3贵州轮胎股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

亏损面达 25.6%，一些轮胎企业生产经营出现困难，又出现断崖式波动。国内天然橡胶市场也是一路震

相当多的轮胎企业保持 80%生产负荷，尤其小型轮荡，至 2 月中旬突破 4 万元/吨的价格后，天然橡胶

胎企业开工率更低。价格一路震荡回落，至当年年底，约为 2.6 万元/吨。

总体来看，2011 年我国轮胎行业经济运行基本受天然胶价格的影响，主要的合成橡胶价格先是跟

平稳，全年销售收入及出口交货值实现一定幅度增随上涨，而后也是巨幅波动。

长，且主要产品结构及出口结构稳步调整优化，但纵观 2011 年全年，尽管橡胶价格在后期有所

也出现了轮胎产量增速放缓、库存增加、利润下滑回落，但与上年度相比，平均价格涨幅仍高达 30%，

等情况，轮胎生产企业经营压力加大。对下游轮胎企业造成了较大的成本压力，使行业的

经营效益一路下滑，且原材料价格的大幅波动也增

橡胶的供应情况和价格走势对轮胎企业的盈

加了行业控制成本的难度。由于天然橡胶和合成橡

利情况影响较大，2011 年橡胶价格的上涨给

胶价格变动较为频繁，且影响因素较多，因此未来

轮胎行业造成较大的成本压力

我们将持续关注橡胶价格变动对轮胎企业盈利的

轮胎生产成本中，天然橡胶、合成橡胶、炭黑、

影响。

钢帘线等合计占 85%左右，其中橡胶（天然橡胶和

合成橡胶）占比更是达到 50%左右，并且橡胶价格受政策变化及需求透支影响，2011 年我国汽

波动较大，其供应情况和价格走势对轮胎企业的盈车行业增速大幅放缓，产销增速为 13 年来最

利情况影响较大。低，且 2012 年情况也不容乐观，在一定程度

图 3：2008 年以来国际天然橡胶期货价格走势上加大了轮胎行业风险

图 5：2006～2011 年中国汽车产销量走势

2，000万辆50%

45%

40%

1，500

35%

30%

1，00025%

20%

15%

500

10%

5%

00%

2006

2009

2007

2008

20 10

2011

汽车产量汽车销量

汽车产量同 比增长汽车销量同比增长

资料来源：恒生聚源

资料来源：中国汽车工业协会，中诚信证评整理

图 4：2010 年以来国内天然橡胶价格走势

2010年，政府延续了小排量汽车购置税减收、

“汽车下乡”和汽车报废补贴等政策，并新推出了汽

车节能补贴，保持了对汽车行业较强的政策支持力

度，同时四万亿经济刺激政策对商用车的需求提振

作用逐渐显现，乘用车和商用车产销量均大幅提

高。根据中国汽车工业协会的统计数据，2010年我

国汽车产、销量分别达到1826.47万辆和1806.19万

辆，同比增速分别为32.44%和32.37%。2011年以来，

随着政府扶持政策的逐渐退出及北京等城市限购

资料来源：中经网，中诚信证评整理

政策的实施，乘用车产、销量增速明显放缓；而以

2011 年行业国际天然橡胶的价格在年初时一卡车为代表的商用车需求则在固 定资产 投资增速

路飙升，不断出现新高，在高位运行一段时间后，放缓、物流行业低迷及2010年需求透支的作用下出

4贵州轮胎股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

现下滑。2011年，我国汽车产、销量分别为1841.89较上年略有下降。公司与当地 5 家供应商签订采购

万辆和1850.51万辆，较2010年同期分别增长0.84%合同，并且约 50%左右采取长期合约的方式进行采

和2.45%，产销增速为13年来最低。除2011年1月外，购，采购价格以新加坡商品交易所（SICOM）期货

其余各月增速均在10%以下，其中4月、5月和10月平均价格为准，另外约 50%是市场采购，价格随行

同比增幅均出现了负增长。就市，以当天现货价为准。公司会根据收集到的市

进入2012年，受优惠政策取消和油价高企等因场信息及时、灵活的调整采购策略，通过与供应商

素影响，汽车销量下滑明显，车市库存量大幅提高，调整长约规模和采购批次、采购量的方式，减少价

市场风险不断上升。与同期相比，2012年1季度汽格波动对公司盈利产生的影响，同时，公司还结合

车产销情况不佳，产销量分别为478.43万辆、479.27天然橡胶采购及期货市场价格变动情况，选择合适

万辆，同比下降1.83%、3.4%。目前石油价格依然时机进行套期保值。

较高，企业库存压力较大，这也预示着汽车行业从总体来看，公司天然橡胶主要依赖于进口，

过去的快速增长期进入一个波动幅度相对较小的2011 年天然橡胶价格的震荡上行使其控制成本方

稳定增长期，整个行业的增速将放缓，利润空间也面产生较大压力，而 2012 年以来天然橡胶和合成

将压缩。中诚信证评认为，2012年汽车市场的增幅橡胶价格同比降幅在 20%左右，公司又面临存货跌

将显著回落，企业利润空间将压缩，汽车产业景气价风险，由此可见，公司面临的原材料价格波动风

度的下滑，将降低对轮胎等原材料的需求，从而加险仍较大。

大轮胎行业的风险。表 2：2011 年公司天然橡胶前五大供应商采购情况

采购量采购金额 金额占比

供应商

业务运营（吨）（亿元） （%）

SOUTHLAND.RESOUR

26，5108.3830.09

公司原材料采购较为集中且比较稳定，但占ESCO.LTD

SRITRADING

比最高的天然橡胶主要依赖于进口，原材料15，5434.7116.92

AGRO-INDUSTRY

价格波动风险仍较大THAI CARBON BLACK

13，1244.1414.86

PUBLIC CO.， LTD

公司生产所需的原材料主要包括天然橡胶、合重庆商社化工有限公司12，3003.6012.92

成橡胶、炭黑和钢帘线等，近年来原材料成本在轮中化国际贸易股份有限

6，5691.946.95

公司

胎生产成本中占比达到 85%左右，采购成本的波动

合计74，04622.7781.74

对公司盈利的影响较大。2011 年，公司采购天然橡注：采购金额不含税;

胶 91638 吨，合成橡胶 4402 吨，炭黑 73113 吨，资料来源：公司提供，中诚信证评整理

钢帘线 41783 吨，助剂 32614 吨。公司合成橡胶的供应商主要是中国石油及中

表 1：2011 公司主要采购成本构成国石化的下属子公司。2009 年公司与中国石油、中

采购成本采购成本国石化签订了战略合作伙伴协议，优先保证公司合

主要原材料采购量（吨）

（亿元）占比（%）

天然橡胶91，63827.8651.46成橡胶的供应，且约定合成橡胶采购价格优于市场

合成橡胶44，0219.6017.66平均水平，由此保证了公司合成橡胶的稳定供应。

炭黑72，0254.598.48

2011 年公司合成橡胶前五大供应商采购金额占比

助剂32，4694.428.16

钢帘线29，8093.857.10为 91.73%，其中中石油和中石化合计占比近 70%，

帘子布8，2862.474.56采购较为集中且比较稳定。

合计278，24852.7997.42

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

天然橡胶采购方面，公司天然橡胶的采购成本

占原材料成本的 50%以上。2011 年，公司有 67.53%

左右的天然橡胶从印尼、马来西亚等国进口，占比

5贵州轮胎股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

表 3：2011 年公司合成橡胶前五大供应商采购情况总体来看，公司原材料采购较为集中，与主要

采购量采购金额金额占供应商多为长期合作伙伴，这在一定程度上保证了

合成胶供应商

（吨）（亿元）比(%)

中国石油天然气股份公原材料质量和供应量的稳定性，为公司业务的稳定

21，1764.8450.31

司西南化工销售分公司发展奠定了较好基础。但供应商集中度较高也使公

中石化化工销售华南分

6，9591.8419.17司易受单一供应商变化的影响，并且占比最高的天

公司

重庆商社化工有限公司4，8091.3213.77然橡胶一直主要依赖于进口，公司面临的原材料价

LANXESS

INTERNATIONAL SA

1，5530.505.17格波动风险仍较大。

ExxonMobilCHemical

Asia Pac ific

1，0600.323.31公司产品品种齐全，近年来各项技改项目稳

合计35，5578.8291.73步推进，有利于公司产能扩张和优化产品结

注：采购金额不含税;

构，但也使其债务压力有所加大，且或将存

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

公司炭黑的主要供应商原先集中在天津等地，

在一定的产能释放压力

公司主营工程机械轮胎、载重轮胎、轻卡轮胎、

近年来公司主动调整采购策略，主要向云南、贵州、

轿车轮胎、农用轮胎、林业轮胎和工业轮胎 7 大类

四川等距离公司较近地区的供应商采购，其中江西

1，000 余个规格品种的轮胎。公司先后通过了国内、

黑猫炭黑股份有限公司和昆明保金像工贸有限公

国际多项质量认证，在特种军用轮胎领域拥有的多

司已连续 2 年（2010-2011 年）成为公司第一和第

项国内独有技术和稳定的质量保障体系，技术研发

二的炭黑供应商。2011 年公司炭黑前五大供应商采

实力在国内同行业中处于领先水平，在主导产品的

购金额占比为 89.23%，炭黑采购也较为集中。

关键技术掌握率达到 100%，主导产品完全使用自

表 4：2011 年公司炭黑前五大供应商采购情况

采购量 采购金额 金额占比主开发技术生产，其中全钢载重子午胎、工程机械

炭黑供应商

（吨） （亿元） （%）

胎、军用轮胎、农业轮胎、工业车辆轮胎等产品在

江西黑猫炭黑股份有限公司29，3922.0344.16

昆明保金像工贸有限公司15，6350.9520.71

技术、质量、规模等方面业已形成一定的优势。截

卡博特（中国）投资有限公司7，4300.5211.27至 2011 年 12 月 31 日，公司各种轮胎产能达到 660

重庆星博化工有限公司7，9390.439.36万条，其中全钢载重子 午线轮 胎年 生产 能 力达到

重庆金翔化工实业有限责任

公司

3，1090.173.73400 万条，在细分市场中处于行业前列，且公司还

合计63，5054.189.23是国内最大的工程机械轮胎生产及出口基地。2011

注：采购金额不含税;

年，公司共生产轮胎 538.19 万条，同比下降 3.65%，

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

其中全钢载重子午线轮胎 287.17 万条，同比增长

公司钢帘线主要供 应商为 江苏兴达钢帘线股

2.49%。

份有限公司等，2011 年前五大供应商的采购金额占

表 6：公司 2009～2011 年轮胎产量情况

比为 94.24%（2010 年为 88.82%），钢帘线采购进一

单位：万条

步集中。

产品2009 年2010 年2011 年

表 5：2011 年公司钢帘线前五大供应商采购情况

全钢载重子午胎226.49280.19287.17

采购量 采购金额 金额占

钢帘线供应商半钢子午胎30.788.061.41

（吨） （亿元） 比(%)

江苏兴达钢帘线股份有限公司斜交轮胎260.03270.35249.61

16，4832.152.66

扬子高丽钢线（南通）有限公司合计517.29558.59538.19

3，5440.5112.74

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

张家港市骏马钢帘线有限公司3，8710.4410.95

鞍钢贝卡尔特钢帘线（重庆）有近年来，公司通过稳定原材料品质、优化产品

2，9020.379.33

限公司结构工艺、强化设备长周期安全稳定运行管理等措

中国贝卡尔特钢帘线有限公司2，4410.348.56

施，保证了产品质量，产品的综合合格率和一次合

合计29，2413.7694.24

注：采购金额不含税;格率保持在较好水平。公司以退赔率为主要考核依

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

据，2011 年斜交胎退赔率为 0.53%，全钢子午线轮

6贵州轮胎股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

胎退赔率为 6.36%，前进公司退赔率为 0.31%。将有所增加，并且在国内全钢胎存在产能过剩和汽

在生产能耗控制上，近年公司通过改进工艺、车业仍显低迷的背景下，公司或面临一定的产能释

加强管理等措施提高能源利用效率，主要能耗指标放压力。

保持在较低水平。2011 年公司三胶煤单耗、三胶电

2011 年公司轮胎销量有所下降，且销售提价

单耗和三胶水单耗分别为 1.34kg/kg、1.66kwh/kg 和

空间也明显受限，毛利空间受到一定挤压，

0.02 m3/kg，其中三胶煤单耗和三胶水单耗同比分别

未来公司或将面临一定市场压力

增长了 3.88%和 5.26%，三胶电单耗则同比下降了

公司是全国十大轮胎企业之一，西部地区最大

1.19%，波动幅度均较小。

的轮胎供应商，2011 年在西南地区市场综合占有率

表 7：2009～2011 年公司能耗指标

达到 20~25%。近年来我国西部开发进入加速发展

指标2009 年2010 年2011 年

阶段，云贵川等地区未来经济规模的提升、地区产

三胶煤单耗(kg/kg)1.571.291.34

三胶电单耗(kwh/kg)1.681.681.66业化的持续升级将为公司的发展提供动力。但从

三胶水单耗(m3/kg)0.0210.0190.0202011 年情况来看，因国内整体汽车销量增速放缓，

资料来源：公司提供，中诚信证评整理轮胎的下游需求不旺，全钢胎市场需求有所萎缩，

面对日益增长的市场空间和跨国企业的强势市场竞争日趋激烈。受此影响，2011 年公司销售轮

地位，公司立足于国内市场，坚持产品结构调整和胎 534.61 万条，同比下降 5.50%，产销率为 99.33%，

技术改造，重点发展优势产品全钢载重子午胎和工较上年减少 1.94 个百分点；受原材料价格上涨带来

程机械胎，提高全钢载重子午胎等产品的规模、质的提价影响，公司当年实现轮胎销售收入 73.99 亿

量和市场优势。公司年产 110 万条高性能全钢子午元，同比增长 21.26%。

线轮胎技术改造项目Ⅰ期工程（40 万套轻型全钢子表 8：2009～2011 年公司轮胎生产和销售情况

午胎）已于 2011 年 6 月正式投产，达到项目设计单位：万条

产能 40 万套，Ⅱ期（70 万套大型全钢子午胎）工项目2009 年2010 年2011 年

程设备安装、调试也已完成，2011 年末开始批量试生产量517.29558.59538.19

销售量523.30565.71534.61

产。

产销率101.16%101.27%99.33%

另外，公司年产 1280 万条高性能子午线轮胎

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

生产线异地技改项目于 2011 年 2 月正式启动。该

销售价格方面，2011 年天然橡胶、合成橡胶等

项目建设期为六年，分三期实施，计划总投资 71.09

主要原材料价格屡创新高，公司承担了较大的成本

亿元，项目投产后将新增高性能子午线轮胎产能

压力，然而受外部经济环境影响，轮胎国内外市场

1，280 万条，其中全钢载重子午胎 250 万条、半钢

疲软，轮胎提价空间明显受限。2011 年公司国内销

子午胎 1，000 万条、全钢工程子午胎和全钢农业子

售产品提价只有 3 次（2010 年为 7 次），其中全钢

午胎各 15 万条，届时公司高性能子午胎产能将达

载 重 子 午 胎 累 计 提 价 8%~12% （ 而 2010 年 为

到 1，680 万条，子午化率将达到 86.6%。一期工程

19.5%~22.5% ）， 斜 交 工 程 特 种 轮 胎 累 计 提 价

年产 120 万条高性能载重子午线轮胎技改项目预计

8%~12%（而 2010 年为 21%~29%）；国外销售产品

投资 17.95 亿元，所需资金除利用自有资金外，将

2011 年提价 3 次（2010 年为 5 次），累计提价

通过银行贷款和直接融资等方式筹集，目前正在进

5%~10%（2010 年为 20%~25%）。2012 年一季度因

行前期工作，其进度与资金到位情况关联较大。

橡胶价格回落，公司对国内销售轮胎尚未提价，对

总体来看，随着在建项目的逐步投产，公司全

国外销售产品则提价 1 次（5%）。

钢子午胎产能将得到大幅扩张，2012 年子午胎产量

有望继续增长，在总产量中的占比将继续上升，公

司产品结构将进一步改善。但预计公司债务压力也

7贵州轮胎股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

表 9：2011 年公司产品结构壁垒对公司产品出口带来的潜在不利影响。

单位：万条、亿元、%整体来看，2011 年在国内汽车销量增速放缓、

毛利轮胎的下游需求不旺、市场竞争日趋激烈的背景

销量收入毛利

分产品销量收入率增

同比同比率下，公司销量有所下降，且销售提价空间也明显受

减

全钢载重限，毛利空间受到一定挤压。中诚信证评认为，2012

2831.634523.6611.75-0.73

子午胎

半钢子午年国际经济环境仍将处于低迷的状态，且国内经济

1.2-90.010.23-34.354.2657.47

线轮胎增长速度也将放缓，这将对轮胎市场需求产生不利

斜交轮胎250-8.842918.4014.08-3.49

合计535-5.447421.24-1.63

影响，公司将面临一定的市场压力。

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

分产品来看，全钢载重子午胎为公司收入占比财务分析

最高的产品，2011 年销量同比略有增长，但在市场以下财务分析是基于公司提供的经深圳市鹏

竞争日趋激 烈的环境 下， 产品 提价 空间 有限 ，且城会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留

2011 年新增产能当年并未有效释放，因此毛利空间审计意见的 2009~2011 年财务报告和未经审计的

有所减少；2010 年公司对半钢子午线轮胎系列进行2012 年一季度合并财务报表。

了产品结构调整，淘汰了产能落后的普通半钢子午资本结构

线轮胎生产线，只保留了少数几个毛利率较高的特近年，公司一直采取较为稳健的发展策略，专

种半钢子午线轮胎规格，因此，2011 年半钢子午线注于轮胎生产和销售主业，实现了规模的稳步发

轮胎销量大幅下降，对营业收入贡献最小，公司在展。2011 年 1 月，公司完成增发配股，实际募集资

斜交轮胎产品上拥有多项技术，产品性价比较高，金 4.6 亿元，增强了自有资本实力。截至 2011 年

其毛利空间高于全钢载重子午胎，但受下游工程机12 月 31 日，公司总资产规模为 70.63 亿元，同比

械行业景气下降的影响，斜交轮胎销量和毛利率均增长 28.91%；所有者权益（含少数股东权益）为

有所下降。21.49 亿元，同比增长 33.54%。

表 10：2009～2011 年公司轮胎出口状况

图 6：公司 2009～2012.Q1 资本结构分析

2009 年2010 年2011 年

出口量（万条）140.96146.41170.47

出口收入（亿元）8.0613.1719.85

主营业务收入占比（%）17.1721.2926.48

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

出口方面，2011 年，公司共出口轮胎 170.47

万条，共实现出口收入 19.85 亿元，同比分别增长

16.43% 和 50.72% ， 占 主 营 业 务 收 入 的 比 重 为

26.48%，较上年提升 5.19 个百分点。主要出口地区

为北美、欧盟和中东等。虽然美国市场轮胎双反调

查和中美轮胎特保案的裁定对国内相关轮胎企业资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

产生不利影响，但公司主要生产销售全钢载重子午负债水平方面，近两年随着公司 110 万条全钢

线轮胎、工程及特种轮胎，且以国内销售为主，涉子午线轮胎项目和高性能子午线轮胎生产线异地

案的如小轿车和轻型卡车轮胎的销售收入占公司技术改造等项目投入 的增加以及原材料 价格高涨

2010 年和 2011 年营业收入占比均低于 3%，因此特导致的营运资金的增加，公司债务规模逐年增加，

保案对公司的直接影响不大，公司近两年来轮胎出2009~2011 年总债务分别为 19.78 亿元、29.65 亿元

口量和出口额均持续增长，出口形势不断好转。尽和 39.43 亿元，截至 2012 年 3 月 31 日，总债务规

管如此，仍需关注未来不断升级的技术壁垒和贸易模增至 42.93 亿元。随着债务规模的增加，资产负

8贵州轮胎股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

债率和总资本化比率在近两年也出现了大幅增长，势的影响。

2009~2011 年资产负债率分别为 64.22%、70.63%和

盈利能力

69.57 ，总资本化比率分别为 56.05%、64.82%和

2011 年，轮胎的下游需求不旺，公司轮胎销量

64.72，其中 2011 年因配股而使资本结构得到一定

有所下降，受原材料价格上涨带来的提价影响，公

程度的改善。随着项目的持续投入，截至 2012 年 3

司当年实现轮胎销售收入 73.99 亿元，同比 增长

月 31 日，公司资产负债率和总资本化比率较期初

21.26%。同时因市场竞争激烈，公司未能完全转嫁

都有一定程度的增长，分别升至 70.25%和 66.34%，

原材料成本上涨压力，当年毛利率为 12.89%，较上

在同行业 A 股上市公司中处于中等水平。

年减少 1.87 个百分点。从 2012 年情况来看，由于

表 11：截至 2012 年 3 月底轮胎上市公司财务指标对比

橡胶价格自 2011 年第四季度以来频频回落，公司

资产总计资产负债率 总资本化比率

公司获得了较好的盈利，毛利率又步入了上行通道，

（亿元）（%）（%）

S 佳通35.7261.8256.162012 年 1 季度公司毛利率为 13.41%。

青岛双星52.4971.0658.72

图 8：公司 2009～2012.Q1 成本收入和营业毛利率分析

黔轮胎Ａ73.2570.2566.34

双钱股份107.5068.4255.80

风神股份80.3573.7462.17

资料来源：上市公司定期报告，中诚信证评整理

从债务期限结构看，2011 年公司主要通过银行

短期借款和发行公司债等方式进行融资，主要以短

期债务为主。截至 2012 年 3 月 31 日，公司总债务

规模为 42.93 亿元，其中短期债务为 28.85 亿元，

短期债务/长期债务指标为 2.05，较上年的 3.75 有

所好转。2011 年公司偿还了 5 亿元的短期融资券，资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

同时发行了 8 亿元的 6 年期公司债，债务期限结构对 比国内主要轮胎 类上市公司 财务数据可以

较上年有所优化，但考虑到未来两年较大的资本支看出，近两年公司营业毛利率水平都处于行内相对

出规模，公司目前短期债务为主的期限结构仍不利较好的水平。随着全钢子午胎产能的扩张和产品结

于其资金的稳定性，还需适当增加长期债务占比，构的进一步调整，预计公司 2012 年收入规模有望

改善债务结构。进一步提升，且随着原材料价格的低位运行，公司

图 7：公司 2009～2012.Q1 债务结构分析盈利能力也将有所提升。

表 12：2010～2011 年国内主要轮胎类上市企业比较

营业总收入（亿元）营业毛利率（%）

2011 年2010 年2011 年2010 年

黔轮胎Ａ75.3662.2712.8914.76

风神股份102.3081.2215.8513.65

S 佳通48.1736.1111.0911.6

双钱股份109.2790.9512.0411

青岛双星63.1557.787.917.74

资料来源：上市公司定期报告，中诚信证评整理

分产品来看，2011 年公司全钢载重子午胎、半

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

钢子午胎和斜交胎分别实现营业收入 45.06 亿元、

根据公司规划，未来几年公司将有大规模的资

0.23 亿元和 28.70 亿元，毛利率分别为 11.75%、

本支出用于高性能子午线轮胎生产线异地技术改

54.26%和 14.08%。其中半钢子午胎通过产品结构调

造项目，面临较大的资金压力，中诚信证评将持续

整只保留了少数几个 毛利率较高的特种半钢子 午

关注公司的对外融资状况及其对资本结构变化趋

9贵州轮胎股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

线轮胎规格，因此其毛利率同比大幅上升。图 10：2009～2011 年公司 EBITDA 结构分析

表 13：2010～2011 年公司分产品收入和毛利分析

营业收入（亿元）毛利率（%）

项目

2011 年2010 年2011 年2010 年

全钢载重子午胎45.0636.4411.7512.48

半钢子午胎0.230.3554.26-3.21

斜交胎28.7024.2414.0817.58

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

期间费用方面，近年来随着经营规模的扩大，

公司期间费用也逐年提高，2009~2011 年，公司期

间费用合计分别为 5.86 亿元、6.40 亿元和 7.73 亿资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

元 ，占营业收 入 比例分 别为 12.36%、10.28%和从其他盈利指标看，2009~2011 年，公司分别

10.26%。2011 年公司三费合计较 2010 年增加了获得净利润 3.64 亿元、1.25 亿元和 0.96 亿元，所

20.76%，其中财务费用增幅大，2011 年财务费用为有者权益收益率分别为 23.45%、7.76%和 4.47%，

1.97 亿元，同比增加了 72.80%，主要因为对外融资近三年盈利波动较大。2012 年一季度，受原材料价

量和资金成本的上升，导致利息支出增加。2012 年格回落的影响，公司实现净利润 0.29 亿元，同比上

一季度，公司期间费用合计 1.88 亿元，占营业收入升了 48.04%，年化后所有者权益收益率为 5.39%。

的比为 10.44%。总体看，受多种因素影响，天然橡胶、合成橡

图 9：公司 2009～2012.Q1 期间费用分析胶等原材料在 2011 年大幅上涨，给轮胎行业带来

了巨大的成本压力，加上竞争激烈导致提价受限，

公司盈利能力出现下滑，但是在行业内，公司仍保

持了相对较高的毛利率水平。长期看，随着天然橡

胶供求的日趋平衡，天然橡胶的价格有望回归到合

理的水平，公司的盈利能力将由此得到改善。

偿债能力

近两年随着天然橡胶等原材料价格上涨，公司

营运资金需求增加，债务规模持续增长，2010 年公

司发行了 5 亿元短期融资券，2011 年公司偿还了短

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

从 EBITDA（息税折旧摊销前收益）构成来看，期融资券并发行了 8 亿元的 6 年期公司债。截至

作为生产性企业，利润总额、折旧和利息支出是公2012 年 3 月 31 日，公司总债务规模为 42.93 亿元。

司 EBITDA 的主要组成部分。2009~2011 年公司考虑到公司高 性能 子午 线轮 胎生 产线 异地 技改项

EBITDA 分别为 7.69 亿元、4.82 亿元和 5.35 亿元，目投资额较高，公司未来面临较大的资金需求，债

由于盈利大幅波动，导致 EBITDA 也表现出较大的务规模将被推高，对此我们将保持关注。

波动性。利息支出上涨导致 2011 年公司 EBITDA从现金流角度看，近三年公司经营活动净现金

同比增长 11.07%，EBITDA/营业收入比率为 7.11%，流波动较大，2009~2011 年公司经营净现金流分别

同比下降 0.63 个百分点。为 3.84 亿元、-3.31 亿元和-4.07 亿元，2010~2011

年经营活动产生的现金流为负值，一方面由于国外

销售货款结算周期相对较长，使得货款回收进度减

慢，从而导致经营活动的现金流入并未随同营业规

模的增加而增加；另一方面由于随着公司经营规模

10贵州轮胎股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

扩大以及为应对 2010~2011 年原材料价格不断上涨偿债能力。同时我们关注到，公司未来将有较大规

的形势，公司增加了原材料备货量，使得原材料采模 的资本支出用于高性能子午线轮胎生产线异地

购支出大幅度上升，从而导致经营活动的现金支出技术改造项目，将面临较大的资金压力。但是作为

大幅增加。由于原料价格回落，2012 年 1 季度公司上市公司，公司的融资渠道比较畅通，且具有一定

经营活动净现金流情况有所好转，实现经营活动净的备用流动性，财务风险可控。以上因素均有利于

现金流为 1.57 亿元，中诚信证评将关注原材料价格提升公司综合实力及抗风险能力。

波动对公司现金流情况的影响。

表 14：公司 2009～2012.Q1 部分偿债能力指标

结论

指标200920102011 2012.Q1综上，中诚信证评维持“11 黔轮债”信用等级

总债务/ EBITDA（X）2.576.157.36--为 AA，维持贵州轮胎股份有限公司主体信用等级

总债务/经营净现金流（X）5.15-8.96 -9.686.83

为 AA，评级展望稳定。

EBITDA 利息保障倍数（X） 6.904.212.73--

经营净现金流利息倍数（X） 3.45-2.89 -2.08--

资产负债率（%）64.22 70.63 69.5770.25

总资本化比率（%）56.05 64.82 64.7266.34

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

从偿债能力看，公司近三年盈利的波动使得公

司偿债指标表现出较大的波动性。2009~2011 年公

司总债务/EBITDA 指标分别为 2.57、6.15 和 7.36，

EBITDA 利息倍数分别为 6.90 倍、4.21 倍和 2.73

倍。2009~2011 年总债务/经营净现金流指标分别为

5.15、-8.96 和-9.68，经营净现金流利息倍数分别为

3.45、-2.89 和-2.08，偿债能力有所弱化。中诚信证

评认为，短期来看公司将面临较大的融资需求，可

能的债务融资将使得公司偿债压力增大，但长期来

看，公司战略实施带来的经营能力提升有望增强其

偿债能力。

或有事项方面，截至 2011 年 12 月 31 日，公

司 无未决诉讼仲裁形成的或有负债，且无担保事

项。

备用流动性方面，公司一直与工商银行、农业

银行、建设银行、中国银行等金融机构保持良好的

合作关系，备用流动性较为充裕，截至 2011 年 12

月 31 日，公司从上述银行获得授信总额度为 44.8

亿元，已使用额度为 21.17 亿元。

总体来看，受天然橡胶、合成橡胶等原材料价

格上涨和竞争激烈导致的提价受限的影响，2011 年

公司盈利能力有所下降，经营活动净现金流仍为净

流出，部分偿债指标呈现持续弱化的态势。2012 年

以来随着天然橡胶价格逐步回归到合理水平，公司

的盈利能力有望稳步回升，可在一定程度上提升其

11贵州轮胎股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

附一：贵州轮胎股份有限公司股权结构图（截至 2011 年 12 月 31 日）

贵阳市国有资产管理有限公司

100 %

贵州市国有资产投资管理公司

33.84 %

贵州轮胎股份有限公司

100%98.75%95%90%100%

贵贵贵贵贵

州州州州州

轮前大前轮

胎进力进胎

进橡士轮北

出胶轮胎美

口有胎销分

有限有售销

限公限有公

责司限司

责

任公

任

公司

公

司

司

12贵州轮胎股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

附二：贵州轮胎股份有限公司主要财务数据及指标

财务数据(单位：万元)2009201020112012.Q1

货币资金26，603.7738，536.2849，160.7580，332.81

应收账款净额69，442.98109，393.10112，520.63154，405.85

存货净额72，520.6995，601.82109，408.4685，159.21

流动资产209，673.19319，336.59419，335.74445，967.07

长期投资1，538.641，473.7430，099.9130，041.58

固定资产合计197，804.89201，402.31229，663.41229，574.61

总资产433，546.74547，879.58706，261.23732，468.78

短期债务155，032.72242，636.58256，953.35288，473.74

长期债务42，785.4553，853.18137，326.96140，870.37

总债务（短期债务＋长期债务）197，818.18296，489.76394，280.31429，344.10

总负债278，421.93386，961.01491，376.57514，585.63

所有者权益（含少数股东权益）155，124.80160，918.57214，884.66217，883.14

营业总收入473，741.14622，675.06753，622.44180，308.21

三费前利润107，604.0285，915.3689，316.4722，108.07

投资收益758.0714.5145.53260.84

净利润36，379.7812，494.929，597.462，937.44

息税折旧摊销前盈余 EBITDA76，933.5848，209.4053，545.93--

经营活动产生现金净流量38，428.41-33，094.41-40，724.3215，714.08

投资活动产生现金净流量-31，496.06-28，986.61-81，306.15-3，756.93

筹资活动产生现金净流量-11，673.9374，099.91132，616.7619，265.07

现金及现金等价物净增加额-4，592.2711，932.5210，624.4731，172.06

财务指标2009201020112012.Q1.

营业毛利率（％）24.0614.7612.8913.41

所有者权益收益率（％）23.457.764.475.39

EBITDA/营业总收入（％）16.247.747.11--

速动比率（X）0.580.670.880.97

经营活动净现金/总债务（X）0.19-0.11-0.100.15

经营活动净现金/短期债务（X）0.25-0.14-0.160.22

经营活动净现金/利息支出（X）3.45-2.89-2.08--

EBITDA 利息倍数（X）6.904.212.73--

总债务/ EBITDA（X）2.576.157.36--

资产负债率（％）64.2270.6369.5770.25

总资本化比率（％）56.0564.8264.7266.34

长期资本化比率（％）21.6225.0738.9939.27

注：1、公司 2012 年 1 季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务指标经年化处理；

2、上述数据中所有者权益含少数股东权益、净利润含少数股东损益。

13贵州轮胎股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

附三：基本财务指标的计算公式

货币资金等价物 ＝ 货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资 ＝ 可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计 ＝ 投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资

产

短期债务 ＝ 短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务 ＝ 长期借款+应付债券

总债务 ＝ 长期债务+短期债务

净债务 ＝ 总债务-货币资金

三费前利润 ＝ 营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同

准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出 ＝ 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现

金净额

营业毛利率 ＝（营业收入-营业成本）/ 营业收入

EBIT 率 ＝ EBIT / 营业总收入

三费收入比 ＝（财务费用+管理费用+销售费用）/ 营业总收入

所有者权益收益率 ＝净利润（含少数股东损益） / 期末所有者权益（含少数股东权益）

流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债

速动比率 ＝（流动资产-存货）/ 流动负债

存货周转率 ＝ 主营业务成本（营业成本）/ 存货平均余额

应收账款周转率 ＝ 主营业务收入净额（营业总收入净额）/ 应收账款平均余额

资产负债率 ＝ 负债总额 / 资产总额

总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务+所有者权益（含少数股东权益））

长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））

EBITDA 利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

销售净利率 ＝ 净利润 / 营业总收入

总资产报酬率=净利润*2/（期初资产总额+期末资产总额）

14贵州轮胎股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

附四：信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义

等级符号含义

AAA债券信用质量极高，信用风险极低

AA债券信用质量很高，信用风险很低

A债券信用质量较高，信用风险较低

BBB债券具有中等信用质量，信用风险一般

BB债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高

B债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高

CCC债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高

CC债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高

C债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息

注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或

略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

等级符号含义

AAA受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低

AA受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低

A受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

BBB受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般

BB受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险

B受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

CC受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务

C受评主体不能偿还债务

注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或

略低于本等级。

评级展望的含义

正面表示评级有上升趋势

负面表示评级有下降趋势

稳定表示评级大致不会改变

待决表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑

中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。

15贵州轮胎股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告


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