主题：华能国际上半年发电量同比增长13.4%，中期业绩..

业绩恶化超出预期--电煤合同兑现率成为影响公司煤价、业绩的最主要不确定性因素。华能国际上半年发电量符合预期，业绩出现预亏，我们认为主要源自煤价上涨超预期。电厂的燃煤供应来自两部分：合同煤和市场煤。按照华能国际年初签订的合同：合同煤占公司全年煤炭需求的80%左右，平均煤价增幅为15%；考虑80%的合同兑现率，则有36%的电煤需求来自于市场采购--这部分是价格增幅变动幅度大。

　　 考虑煤价上涨30%-40%，公司上半年亏损额为5-7亿。电煤合同兑现率成为影响公司综合燃料成本、业绩的最主要不确定因素。由于市场煤价连创新高，合同煤、现货煤价格差异增大，合同煤兑现率降低，市场煤采购比例增大--推高综合燃料成本上升幅度。做一个较为保守的测算：考虑70%合同兑现率，市场煤平均增幅为60%，公司平均标煤单价将上升30%。

　　 平均上网电价上调19.32元/mWh(含税)，仅能覆盖燃料成本50-55元/吨，下半年存在亏损加大风险。上半年，华东地区市场煤价同比增幅普遍在150元/吨以上。此次上网电价提升，远不能弥补煤价上升对于公司利润的挤压。我们维持前期的观点：电价提升仅能减少电厂亏损，但无法恢复至2007年的盈利水平。

　　 下半年，电企存在亏损加大风险，主要原因是煤价均价较高。如若下半年华能国际的标煤均价较上半年环比上升50元/吨，则完全抵销电价提升对于公司的业绩贡献。

　　 投资建议：估值仍有下行空间，短期建议投资者回避。

　　 --A股：目前股价对应2007年末净资产的市净率为1.8倍，我们认为，该估值尚未充分反映煤价压力对于公司短期业绩的影响，股价仍有下行风险，建议投资者注意规避风险。

　　 --H股：目前股价对应2007年末净资产的市净率为1.2倍，估值基本合理，但短期快速恶化的基本面状况将对股价造成打压，建议投资者注意规避风险。下半年，公司盈利是否会发生扭转我们认为尚存不确定性。建议长期投资者在公司业绩趋势明朗之后再做选择。



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