主题：贵州茅台:预收账款释放步伐放慢,业绩增速回落

贵州茅台公司近期公布2012半年报,上半年实现总收入132.6亿,EBIT为96.1亿,净利润70亿,分别增长35%,43%和43%,上半年EPS为6.74元。上半年综合毛利率微升至92%,消费税率和期间费用率下降,EBIT利润率提高3.9个百分点至72.5%,使得业绩增速超过收入增速,上半年净利率提高2.8个百分点至52.7%。其中2季度收入和业绩分别增长29.3%和33.2%,略低市场预期。

上半年公司销售商品收到现金125.4亿,同比增长8.6%,由于工资及税费大幅增加,使得公司经营性净现金流下降16.3%。上半年公司预收账款同比环比均下降,其中环比减少17.3亿,至40.5亿。其中2季度销售商品收到现金和经营性现金流量净额分别增长35.3%和62.8%。总体来看,2季度现金流趋好,预收账款释放速度减缓,利润增速回落。



上半年收入增长35%主要在于放量和结构调整。估计销量增长约20%,结构调整提升单价约15%。上半年综合毛利率微升0.6个百分点至92%。公司放量主要依靠新增自营专卖店和特约经销商。公司预收账款连续两个季度下降,在于增加发货量满足经销商需求。预计公司全年仍将主要依靠销量实现增长,同时伴随预收账款的减少。公司在去年底将部分团购价格上调30%,同时上半年也新增30家直营店,使得单价结构调整提升15%左右。

上半年业绩增速高于收入增速在于综合毛利率提升,期间费用率下降所致。上半年公司综合毛利率创新高,提高0.6个百分点,至92%,同时,其消费税率大幅下降2.8个百分点至10.2%,销售费用率和管理费用率分别降低0.2和0.3个百分点,使得公司EBIT利润率提高3.9个百分点至72.5%,创历史新高。公司综合毛利率提升在于其结构调整单价提高,期间费用率下降在于销售规模效应显著提高。

直营专卖店和特约经销商仍是公司重点发展渠道。目前公司已在全国建立30个直营专卖店按照1519元的零售价进行销售,从毛利率的提升即可看出效果显著。预计公司2013年业绩增长主要依靠:1)销量稳步增长15%;2)2013年1月1日上调公司出厂价,估计单价提高幅度约20.9%;3)加大直销力度变相提高出厂单价;

考虑到公司在2011年下半年是增长高点,以及公司释放预收账款步伐放慢,下调2012年收入和业绩增速预期,估计2012年EPS为11.86元,对应动态PE为22倍,同时预期公司2013年收入和业绩分别增长38.8%和39.6%,2013年EPS为16.57元,对应动态PE为15.7倍,投资茅台需要“时间换空间”,估计短期会震荡,但明年中股价可达到328元。


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