主题：湘财证券：中国国航发布《油料套期保值业务管理规定》点评


中国网 www.china.com.cn 2012-08-16 11:11
　　中国国航发布公告公布了其新的油料套期保值业务管理规定，规定共分十一章，五十三条，涉及航油套保业务的主管部门以及他们各自的职责，授权，套保战略，操作流程，内部业务报告，风控机制，保密机制等内容。我们认为这可能是国内航空公司重开航油套保业务的一个信号，由于在08年的金融危机中，主要航空公司参与航油套保业务发生了巨亏导致航空公司套保业务被叫停。根据媒体的相关报道，国航在去年年初已经向监管部门提交了《油料套期保值业务操作计划》、《关于开展金融衍生业务可行性报告》、《关于航油套保业务2011年外汇支付额度的请示》等文件意在争取重启套保业务，但一直到今年年初才获得批复。现在东航和国航都已经获得国资委重启套保业务的批复，国航在这时候提出套保业务管理规定，我们认为三大航最快可能在年内就会重启航油套保业务。有了08年套保业务巨亏的教训，这次的管理规定里有一些地方是值得关注的，比如规定里明确套保业务只做多头仓位，不投机。我们回顾一下08年巨亏的原因，当时三大航建立的期权组合大同小异，基本框架都是行权价较高的多头看涨期权+行权价较低的空头看跌期权并可周期性往后展期的策略，为节约权利金的外汇支出，三大航还都采用了卖出期权的权利金收入与买入期权的权利金支出保持基本平衡的零成本(Zero-cost)组合策略，这样的组合在油价暴涨时可以盈利，在油价维持较高水平时不会亏损，但在油价暴跌时却会面临巨亏。究其原因，主要还是空头看跌期权理论上可能造成的巨额损失所致，而且因牛市中虚值看跌期权的价格要远小于虚值看涨期权，会导致期权组合中为维持零成本权利金支出需卖出相比买入看涨期权更多数量的看跌期权。如再展期，还需要更多数量的贬值看跌期权以平衡权利金，这就会形成如黄明教授所称的两类期权“风险不对称恶性放大”效应。现在新的规定里已经杜绝了空头仓位的可能，那么公司只能通过买入看涨期权来规避油价上升地风险，而这种简易的交易本身才是正常避险需求所应当做的。一般情况下，如果航油套保做的较好的话，可以将公司实际负担的航油涨跌控制在5%以内，这将有利于公司控制成本占比接近40%的燃料成本，增强航空公司国际航班的竞争力，对公司和行业来说都是长期利好。鉴于现在公司还有其他三大航均没有什么时候重启套保业务的明确计划，而且我们预计即便开展，在初期时套保的量占相关航油采购量的比重也会较低，因此短期内对公司业绩提升幅度不会很大。
　　投资建议上，我们预计国航中报净利润下滑在七成左右，预计2012年EPS为0.41元，对应PE为13倍，给予“增持”评级。（湘财证券研究所）

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