主题：晨鸣纸业:难逃行业景气低谷,龙头表现乏善可陈

中报基本符合预期。公司12年上半年实现销售收入99.64亿元,同比增长11.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为9424.49万元,同比大幅下降80.5%;合EPS0.05元,基本符合我们的预期。

产能释放叠加需求疲软,毛利率大幅回落,Q2环比略有改善。12H1公司实现纸品产销量分别为204万吨和192万吨(同比均增22.4%),收入增长11.7%。



行业产能大规模释放与宏观终端需求不佳的双重影响下,公司毛利率由11H1的17.2%明显回落至14.7%。其中Q2因提价逐步落实加之低价原材料的使用,毛利率环比略有回升(由12Q1的13.7%回升至Q2的14.7%)。

产能释放节奏影响分纸种毛利率走向。分纸种观察,11年行业产能大规模释放的铜版纸毛利率由11H1的18.4%大幅回落至12H1的4.8%;12-13年有产能释放预期的白卡纸毛利率由11H1的22.4%回落至18.2%;而近几年几无新增产能的新闻纸毛利率则大幅回升至23.6%(vs11H1的13.0%)。

财务费用大幅增加,进一步拉低净利率。公司财务费用率由11H1的1.9%大幅上升至5.4%,系随着公司80万吨铜版纸项目和湛江浆纸项目完工,使原本资本化的利息支出费用化。在毛利率回落和财务费用率攀升的综合影响下,公司营业利润率由11H1的5.3%显著回落至12H1的-2.1%,依靠政府补助大幅增加及林业资产公允价值变动,使12H1实现盈利。

湛江晨鸣成盈利亮点。11年底投产的湛江晨鸣项目凭借成本、产品差异化和资金成本优势,12年上半年实现收入19.25亿元,净利润1.76亿元,成为公司目前不多的盈利亮点。

盈利短期难以明显改善,PB角度维持增持。公司作为行业龙头,也难以摆脱行业整体的景气低谷(目前行业供求矛盾短期难以根本缓解,纸价承压),由于公司新增产能较多,其盈利压力甚至更大(铜版纸的负效应在上半年已显现,目前公司60万吨高档涂布白牛卡项目正在试车阶段,但在需求偏淡时,新产能的投放恐将更加雪上加霜)。我们维持公司12-13年0.09元和0.13元的盈利预测,目前股价(3.98元)对应12-13年PE分别为44倍和31倍,PB为0.62倍,处于历史底部,维持增持评级


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