主题：宇通客车:行业增速高峰已过,成长和估值将依赖份额扩张


2012-08-24 00:00:00 作者：杨华超 来源：银河证券
1.事件
公司2012 年上半年实现收入82.96 亿元,同比增长27.11%;净利润5.90 亿元,同比增长34.34%;考虑全面摊薄EPS 为0.84 元;由于本报告期公司处臵相关金融资产和收到政府补贴带来的非经常性损益6,294 万元,扣非后净利润5.27 亿元,同比27.26%,业绩符合预期。 2.我们的分析与判断

(1) 受益结构上移和份额扩张,收入利润增速较快 公司上半年实现客车销售2.17 万台,同比增长18.24%,受益大客占比提升(47%),实现收入增速27.11%,营业利润增速高达35.02%。
(2) 毛利率稳步提升,管控合理,营业费用有所加大 公司上半年综合毛利率18.75%,同比提升1.58 个百分点,得益于产品结构继续上移;净利率7.11%,同比提升0.53 个百分点,总体产品结构优化推动较大; 此外,一方面非经常性损益创利6,294 万,另一方面营业费用上升较多,约1.9 亿,主要是人力成本和售后费用上升。
(3) 传统大中客车市场负增长,校车和出口市场维系行业景气 受经济下行和后周期影响,座位客车(-3.53%)和公交客车(-2.83%)出现负增长,卧铺客车面临退出,传统大中客车市场出现负增长;依赖校车和出口市场爆发,上半年行业实现低速正增长(+9%),我们预计今明两年政府支出压力将加大,校车和公交市场的不确定性将拖累行业增速。
(4) 稳定的行业,公司估值和成长将完全依赖份额扩张 公司是大中客龙头,受益行业稳定增长和公司份额扩张;2007-2012 年大中客年均增长8.74%,宇通客车的份额由20.4%扩张至27.3%,实现年均增长16.15%; 但随着行业进入低速增长,公司估值和成长将完全依赖高市场份额的持续扩张。 3.投资建议 我们预测公司12-14 年销售客车53,653、61,000 和67,000 辆,收入194、212 和234 亿元,利润14.57、15.87 和18.41 亿元,12-14 年EPS 为2.07、2.25 和2.61 元,对应12-14 年PE 为10.92、10.02 和8.64。对比汽车行业特别是乘用车龙头估值,公司估值优势不大,给予“中性”评级。
4.风险提示 宏观经济严重放缓压抑客运市场需求,政府推动的校车采购力度减




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