主题：栖霞建设：降价换周转


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　　上半年业绩每股0.174元,同比增长34.7%:栖霞建设公布了半年报,期内实现收入14.0亿元,同比增长27.6%;实现净利润1.83亿元,合每股0.174元,同比增长34.7%。

　　公司预计1-3季度净利润将同比增长40%~60%。

　　期内商品房销售表现超2011年全年,保障房回款加快:公司上半年商品房销售18.9亿元,16.1万平米,超过了去年全年的13.9亿元,主要得益于无锡瑜憬湾(超过7亿元)、苏州枫情水岸(约3亿元)、南京上城名苑等项目贡献。保障房幸福城项目上半年回款10.3亿元,也超过了去年7.3亿元的项目回款。

　　毛利率小幅下滑:上半年税后毛利率29.5%,较去年同期及去年全年分别下滑0.8个百分点和0.4个百分点。无锡瑜憬湾项目上半年结算4.5万平米,均价仅9780元/平米,项目税前毛利率下滑14.6个百分点至23.6%。

　　三项费用稳定,但财务压力依然存在:公司上半年营业费用、管理费用绝对额基本持平,符合预期。但净负债率达到107.8%,处于行业高端,期内财务费用2972万元,同比上升38.5%,虽然公司目前已无未付土地款,随着幸福城保障房项目持续建设,公司资金链短期难以改善。

　　发展趋势:去年以来公司主动的价格调整使得销售表现明显好转,也部分缓解了公司财务压力,但由于价格调整幅度相对较多(瑜憬湾上半年销售均价约在8500元/平米左右,价格下调幅度约10%~15%,而上半年结算均价9780元/平米),未来商品房项目毛利率将面临下行风险。公司年初以底价及较低价格竞得南京电子网板厂老长区、仙林阳山公园西北角两块纯住宅地块,提升了公司未来持续经营潜力。但公司目前14亿预售款中,有6.6亿来自于幸福城保障房项目,利润率偏低,2013年业绩锁定性并不高。

　　估值与建议:我们维持公司2012年及2013年每股盈利预测0.32元及0.30元。公司股价对应2012、2013年市盈率分别为15.5、16.7倍,对2013年净资产值有50%的溢价。公司估值并不便宜,且维持业绩持续高增长难度较大,我们维持“中性”评级。


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