主题：许继电气:智能变电站和特高压建设催生公司业绩快速增长

事件:

许继电气8月16日晚间公布2012年半年报称,报告期内归属于母公司所有者的净利润为1.08亿元, 较上年同期增长46.51%;营业收入为25.42亿元,较上年同期增80.38%;基本每股收益为0.2855元,较上年同期增长46.49%。主要观点如下:



主要观点:

1、智能变配电系统及直流系统快速增长提升公司营收增长且是公司未来持续发展动力。

从公司的营收来看,智能变配电系统收入增长129.71%,占整体营收的比重高达56%,是公司业绩增长的主要推动力;直流输电系统增加693.15%,营收占比由去年的3%增长到14%;智能电表收入增加78.13%。这些业务的快速增长提升了公司营收的快速增长。

从公司的营收来看,公司的智能输变电系统和直流输电系统的快速增长是公司业绩保持高速发展的重要推动因素,而且从公司业绩增长的情况来看,也符合我国电网发展的方向。目前,智能电网和远距离直流输电是我国电网发展的主要方向。

随着我国智能变电站示范项目的良好运营,后续智能变电站的大面积建设可期,如果最终智能变电站的建设落实到大幅开建的层面,公司的智能变配电系统将步入持续多年快速增长期。同时,我国配电网的建设比较落后,“十二五”配电网建设持续投入可期,公司配网业务也将保持近几年的快速发展。

此外,我国直流输电线路正在积极、有序开建,今年哈密-郑州以及溪洛渡-浙西的陆续开建将为公司明年直流输电系统业务的快速增长奠定基础,同时我们估算如果直流输电审批进展顺利的话,淮东-重庆的线路年内审核开建的可能性也较大。随着这些项目的陆续开建,公司的直流输电系统有望保持明年较快的营收增长,后续集团公司直流阀、直流场等业务的注入将进一步提升这块业务的营收比重和增长。

2、关联交易大幅增加是公司费用下降以及毛利率降低的重要因素。

从公司的毛利率和期间费用来看,公司的期间费用相对于去年同期有了明显的改善,期间费用率由去年的28.48%下降到19.32%,其中销售费用率和管理费用率下降明显,销售费用率由去年同期的12.46%下降到7.16%,管理费用由去年同期的12.9%下降到10.15%。

在公司期间费用率下降的同时,从公司分产品的盈利情况来看,毛利率下降明显,公司的综合毛利率下降6.95%,其中智能变配电系统下降6.2%,直流输配电系统下降24.1%,智能化特种节能一次设备毛利下降3.02%,智能电表毛利率下降2.03%,工业及交通智能供电系统和EMS 加工服务业务毛利率各下降9%。 我们认为公司今年关联交易金额的快速增加是公司期间费用率的下降以及公司产品毛利率的下滑的重要推动因素。我们估算,公司的营业收入中有比较大的比重来源于集团项目的承包和转包项目,这些项目的增多一方面在做大销售额的同时可以有效地降低公司的期间费用率,另一方面由于一部份利润要留到集团,公司的毛利率也发生了较大幅度的下降。公司2011年半年报中出售商品和提供劳务的关联交易的金额总计4.66亿,而2012年半年报中该项金额高达21.51亿,同比增加361.58%,关联交易的大幅增加有效地提升了公司营收的增长,且会对下半年和明年上半年产生显著影响发,同时从公司前五名客户的销售额来看也验证了我们的判断,公司2011年前5名客户中涉及关联交易金额1.72亿,占当年同期销售额的比重18.33%,而2012年半年报中公司前5名客户中涉及关联交易金额13.73亿,与去年同期相比增加698.26%,占当年同期销售额的比重高达53.98%。

同时,二次设备市场发展逐步走向成熟,市场的竞争激烈程度增加明显,毛利率的下滑将是趋势,这将对公司持续的盈利产生一定的影响。

投资建议:

综上,我们对公司的基本判断为公司将受益我国智能电网大面积建设以及直流特高压的确定性建设带来的业绩快速增长。我们维持对公司2012年和2013年EPS0.62元和0.86元的判断,对应的PE分别为26.29倍和18.95倍.给予 “推荐”评级。

风险提示:

经济形势进一步下滑,电网投资低于预期的风险。


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