主题：电力设备行业：需求持续低迷 机组利用率低

我们近期渠道调研了发电运营商和汽轮机企业，了解到即使有新一轮的财政刺激，也无法刺激新增煤电装机需求。另外，哈尔滨电气今年以来以低价抢单获取市场份额，这可能会引发行业价格战。此外核电审批重启继续推迟，新能源板块也持续低迷。因此，我们下调了哈尔滨电气评级从“买入”至“中性”，上海电气（601727）H 股评级从“中性”至“减持”，维持东方电气（600875）H 股“减持”评级，反应低于预期的需求和激化的行业竞争。

　　理由

　　2013-2015年煤电净新增装机还将维持低位。我们认为就目前存量煤电装机容量而言，即使两年内不建煤电，也不会出现2004年“硬缺电”。这其中也隐含了对用电量增速的悲观预期，特别是用电弹性系数在去库存去产能周期难以大幅反弹，对电量需求增长不利。另一方面过去几年困扰中国的局部性缺电，将在2013-2015年随着送电瓶颈逐步突破而消失，同样降低了净新增装机需求。

　　小火电关停接近尾声，表明火电设备的更新需求逐步消失。根据中电联统计，十一五阶段我国共计关停小火电机组74GW，10千瓦及以下机组几乎关停结束。我们预计十二五阶段关停总量仅20GW，大幅下滑。由于火电设备需求是净增装机与关停量之和，关停大幅下降实际上也降低了火电设备需求，使得十二五阶段新投产机组下滑速度超过净增装机下滑速度。

　　哈尔滨电气上半年市场份额大幅提升，与新领导上任后低价投标的销售策略有关。2012上半年哈尔滨电气新增订单保持稳健，其火电订单甚至出现同比增长，明显好过上海电气、东方电气。今年初公司更换了汽轮机公司董事长、总经理、党委书记，希望扭转过去几年产量和市场份额持续下滑的状况。市场份额提升是新领导业绩的最直接证明，因此今年以来其低价抢单意愿明显增强，而上海电气、东方电气则由于在手订单基数大暂未跟进价格战。

　　盈利预测与估值

　　鉴于哈电管理层出现的积极变化，我们认为哈尔滨电气估值上的管理层折价应当消失。但为反映了更差的竞争环境，我们下调了三大动力火电板块的销售均价、销量和毛利率，将哈尔滨电气评级从“买入”下调至“中性”，目标价由11.3港币下调至6.6港币。上海电气H 股评级从“中性”下调至“减持”， 目标价由2.8港币下调至1.7港币。下调东方电气H 股目标价由12.1港币至8.8港币，维持减持评级，目标价均对应6x2013年市盈率。东方电气A 股和上海电气A 股估值仍然过高。

　　风险

　　财政刺激规模大幅超过“四万亿”。



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