主题：监管层鼓励券商创新业务先行先试 备案制惠及多项业务


2012年10月09日 02:18 来源： 证券时报

　　对券商而言，2012年的10月将是一场大改革的开始。

　　9月27日，中国证券业协会召集22家券商举办“证券公司五大基础功能发展专题研讨会”。次日，监管层召集12家大型券商负责人进行闭门会议。

　　参会人士向证券时报记者透露，监管层明确表态将推出备案制，进一步深化行政许可申请改革，并鼓励券商在创新业务方面先行先试。这也意味着备案制将不仅仅局限于资产管理业务，而是惠及券商多项业务。

　　10月新政将密集发布

　　“会议上监管层表态，新政已经进入操作层面，但不允许我们对外透露过多细节。”某大型国有券商负责人告诉证券时报记者。

　　此外，证券时报记者从参会券商调研获悉，上半年创新大会后推出数十项具体政策征求意见稿都已完成最终定稿。

　　“此前很多大框架都明白，但是没有具体政策细则，这次重点就是要把细则公布，节后开始密集推出。”北京某券商参会代表表示，这与此前业界普遍预期的新政10月份推出基本一致。

　　据透露，集合理财产品备案制、券商新设网点全面开放等将率先推出，《证券公司代销金融产品管理规定》和《非上市公众公司监督管理办法》等政策则有望随后推出。

　　备案制惠及多项业务

　　10月新政的最大特点是，针对券商监管的行政干预将大幅减少，而重点突出券商主观能动积极性。

　　事实上，自创新大会召开以来，业内人士最大困惑便在于法规壁垒依然难以打破，多项创新业务难以进入实际操作层面。而前述9月底召开的会议均围绕同一个主题，即如何“再造证券公司五大基础功能”，其中最为引人值得关注的便是，如何突破现有法规壁垒。

　　“这次会议最大亮点在于，监管层鼓励券商可以先行先试，允许我们先做创新尝试，然后监管层在法律解释上予以支持。”上海某大型券商相关负责人表示，“此前大部分创新业务都卡在难以完全打通法规，需要复杂的创新程序。以后不用太在意这些，监管层有解释权，只要我们做业务符合大框架的规定便可。”

　　在参会人士看来，最关键的措施是，证监会以备案制推动的行政机构许可申请改革。

　　“备案制不仅仅惠及资产管理业务，而是惠及多项业务，比如网点设立、业务创新都可以只备案，而无需通过繁琐的行政审批来推动。”上述上海券商负责人表示，“备案制是逐步启动的，配合着创新政策发布，不会同一时间全部公布。”

　　据了解，备案制将直接作用于券商五项基础功能性业务，即交易、托管结算、支付、融资和投资五项基础功能。

　　券商紧锣密鼓布局

　　随着新政推出的脚步临近，不少先知先觉的券商也开始重启创新业务筹备。

　　“新政受益最大的业务是资管，各家券商都在进行产品创新。”浙商证券资产管理部副总经理周良表示。

　　此前，受制于新政不明朗，包括国泰君安、东方证券等多家券商均暂缓资管创新业务筹备。多家券业资管总经理告诉记者，他们上报的数个产品均没有下文，或者在过会的最后阶段被否。

　　不过，10月份这些将会改变。由于新政趋于明朗化，接受采访的多家业内人士均较为看好创新前景。

　　“涉及资管的三个政策都将正式公布，原本行情不好之下，资管人士的心态很多都处于休息状态，现在要开始加班加点准备新业务。”光大证券（601788）资产管理公司负责人表示。

　　事实上，根据证券时报记者调查了解，包括中信证券（600030）、国泰君安证券、海通证券（600837）、光大证券、中投证券等多家券商正加紧产品创新申报。

券商研究所转型六条路径前瞻
2012年10月09日 02:20 来源： 证券时报 【字体：大 中 小】 网友评论

　　编者按：2000年，券商研究结束了类股评的草莽时代，正式推行全新的商业模式——服务公募基金获取交易佣金。这一简单实用的商业模式经历了12个春秋之后，券商研究遭遇发展瓶颈，而徘徊在转型的十字路口。那么，未来券商研究应该如何为自己定位？

　　日前，证券时报记者通过对包括申银万国、中信证券（600030）、南方基金、博时基金等二十余家主流卖方机构和买方机构的调查，从供需两端寻找券商研究未来转型的六个方向，以期为业界勾勒券商研究的未来蓝图，为投资者寻找可以借助券商研究进行投资的途径。

　　在过去的12年里，券商研究业务商业模式日臻标准化，导致同质化的产能严重过剩、分仓收入集中度越来越低、券商研究业务的垄断地位下降等诸多问题。

　　券商研究业务如何转型？在接受证券时报记者采访时，海通证券（600837）副总裁李迅雷、申银万国研究所所长陈晓升等券商高管纷纷呼吁，券商研究要正视目前遇到的困难，目前的商业模式需要朝着回归政策研究和业务发展研究、公募不再是唯一服务对象、摆脱股票投资研究依赖、提升销售人员专业能力、差异化竞争走向实质、整合全业务链六个方向转型，进而丰富其内涵和完善其模式。

　　方向一：

　　回归政策研究和业务发展研究

　　接受证券时报记者采访的多家券商高管均认为，产能过剩、同质化竞争和集中度下降等问题并非券商研究业务独有的，而是已成为证券行业各项业务的共同现象。因此谈及券商研究的转型，就必须对整个证券行业进行变革。而在这个改革过程中，券商研究必须承担起政策研究和业务发展研究的责任。

　　在中信证券研究所一位高管看来，证券行业目前正处于变革时期，卖方研究乃至整个证券行业所面临的困境，根源在于已有的一些制度性安排，如行政管制和券商基础金融功能缺失等。而所谓政策研究，既是为了公司业务创新作参考，也是为了监管层出台改革创新的政策提供参考。“这是券商研究在变革时期一个很重要的使命。”他表示。

　　此外，券商研究还将回归对内发展研究。陈晓升认为，券商研究所过去12年主要做股票投资研究，研究换佣金成为了一个非常好的简单商业模式，但如果公募基金的交易佣金下降，整个券商研究就会受到重创。因此，券商研究所的定位，未来必须回归为证券公司内部研究机构，承担应有的发展研究功能，涵盖券商自身的发展，或是业务的开拓。

　　实际上，在卖方研究崛起之前，券商研究所一直承担着基础业务部门的角色，政策研究和对内发展研究均在研究所的研究范围之内。而过去的12年，券商研究所在以研究换佣金的道路上越走越远，政策研究和发展研究的功能被淡化。在陈晓升看来，这些研究未来必须回归。

　　方向二：

　　公募不再是唯一服务对象

　　自1991年中国证券市场起步以来，券商研究可以简单分为两个阶段。在第一个阶段，券商研究基本以股评为主，并定位为对内服务。2000年开始进入第二个阶段，华夏证券、申银万国证券和国泰君安证券等老牌券商研究纷纷采用卖方研究商业模式。在过去的12年里，公募基金逐渐成为券商研究最主要的服务对象，甚至是唯一重要的服务对象。

　　然而，12年后的今天，在作为买方的公募基金不堪重负的同时，卖方研究所却需要更多的收入来支撑。因此，“公募基金将不再是券商研究的单一服务对象。”华泰证券（601688）相关人士表示。

　　李迅雷表示，相比2007年和2008年，券商研究目前提供的服务深度增加一倍，但获得的分仓佣金收入却少了一半。

　　多数受访的公募基金负责人预测，未来公募基金佣金市场化是大趋势，不可能长期维持向券商支付0.8%。的佣金费用率。“阳光私募的佣金费率已降至0.3%。，更何况资金规模更加庞大的公募基金。”南方基金上述人士表示。

　　面对这一趋势，多位券商研究所负责人表示，在过去的12年里，中国的卖方研究重点服务公募基金，监管部门还制定了统一的佣金水平，因此券商研究并未在客户细分方面下工夫。在未来，券商研究一方面要大力扩展服务对象，另一方面要为差异化的服务制定差异化的价格。前一个可以主动争取，后者或许只能被动接受，佣金率市场化是长期趋势。

　　李迅雷认为，整个金融业都在推进创新，证券、保险、信托和银行业务交叉越趋向普遍化，因此券商研究的服务对象将呈几何级数增长。陈晓升预计，养老金、商业保险、券商资管、QFII（合格境外机构投资者）和阳光私募，未来将给券商研究的本源业务带来非常大的新市场。

　　方向三：

　　摆脱股票投资研究依赖

　　证券时报记者日前对公募基金进行的一项调查显示，部分公募基金近期讨论佣金市场化和暂停个别券商研究的分仓收入，除公募基金本身管理的资金规模下降、交易换手率下降和业绩低迷外，其中很重要的原因是，在股市低迷的背景下，券商研究的价值无法体现。

　　对此，接受证券时报记者采访的多位券商研究所负责人则称，如果券商研究所有意服务阳光私募、券商资管、保险基金等机构投资者，单一的股票投资研究将难以满足客户的需要。

　　在创新业务方面，李迅雷表示，券商研究过去对金融工程的重视程度普遍不够，而现在不仅海通证券内部对该领域的研究有较大需求，银行和保险等机构的需求也非常大。

　　中信证券上述人士表示，结合中信证券的业务转型，该公司研究所已在加强金融产品、做空标的、量化投资、债券等方面的研究，这些都是寻找新的商业模式的着力点。“我不相信证券研究仅仅因短期市场不好，或者某些费用下调而失去生命力。”他说。

　　华泰证券上述人士表示，从多元化服务角度看，这些年券商研究提供的服务内容不断丰富，已从最初的公司调研、撰写报告，到当前的组织路演、电话会议、联合调研、课题委托等。但这些服务内容大多仅涉及二级市场，未来则应包括企业价值评估，并购重组分析等。

　　方向四：

　　提升销售人员专业能力

　　在欧美和中国香港市场，销售人员一般由资深的研究员转岗而来，而国内的销售人员则不同，尽管不乏销售能力突出者，但由于没有从事过研究工作，因此研究素质普遍不足，甚至出现无法解释研究报告的价值和将买方的需求传递给研究员的情况。

　　“这也是为何有研究员兼职做销售，而销售人员改做公关的根本原因。”一位不愿具名的研究所所长表示，目前国内研究所的销售人员更多提供的是非专业化的服务，属于辅助性工作。而销售人员真正的工作应该是转化研究成果、整合资源，实际上这个工作要求的专业能力并不亚于研究员，因此销售人员的专业化能力必须提升。

　　在这个问题上，也许买方最具有发言权。博时基金研究总监马越表示，销售对于买方和卖方需求的对接起到非常重要的作用，销售人员只有用很短的时间把券商的成果反馈给基金经理，销售价值才能实现，因此专业能力的提升就至关重要了。

　　据马越介绍，香港投行业有一个很有趣的现象，即销售人员大多当过研究员，“研究工作做不动了就转做销售，他们对股票和研报的理解较深，在和基金经理的沟通中，可以为研报加分。”因此，国内券商需要在销售人员身上增加投资。

　　方向五：

　　差异化服务走向实质

　　随着今年公募基金关于降低交易佣金费率的讨论甚嚣尘上，加之公募基金换手率下降，越来越多的券商研究所陷入亏损之中，差异化服务将被动走向实质。

　　据证券时报记者对国内10多家大中小型券商研究所的调查显示，券商研究所差异化竞争将沿着两条路径发展。

　　其中第一条路径是适用大型券商。例如，中信证券、华泰证券等券商的研究所由于人数超百人，因此必须寻找更多新的商业模式以覆盖成本，在为谁服务和如何服务两方面对原模式进行重塑。例如寻找新的客户群体，丰富服务的内容。

　　第二条路径适用于中小券商。即告别大而全的模式，转向主攻某一产业链，比如五矿证券的有色金属行业研究和东兴证券的新能源产业研究在业内有不错的声誉。某券商研究所所长表示，中小券商主攻产业链既可以降低运行成本，也容易脱颖而出，这是它们最好的出路。

　　方向六：

　　整合全业务链

　　在今年5月份举行的券商创新大会上，不少合资券商的高管抱怨，由于只有投行牌照，没有研究和销售牌照，制约了投行业务的开展。而据证券时报记者调查显示，不少公募基金负责人亦认为，如果一家券商投行业务较差，将无法为券商研究所提供上市公司人脉资源，研究服务和调研服务也会受到制约。

　　对此，华泰证券研究所上述人士表示，该券商在内部逐步完善全业务链体系，研究所将依托强大的资本实力及全业务链体系的支持，建立健全研究与各业务间的定价机制。对外将进一步完善及强化卖方服务，对内为公司各项业务提供研究支持。“整合全业务链势在必行。”该人士表示，全业务链即是以客户需求为导向，为各类客户提供全面金融解决方案。未来券商之间的竞争将是整个公司各项业务综合实力的比拼，过去仅靠研究所单打独斗的时代一去不复返。

　　1 回归政策研究和业务发展研究。过去的12年里，券商研究所在以研究换佣金的道路上越走越远，政策研究和发展研究的功能被淡化。在业界看来，这些研究未来必须回归。

　　2 公募不再是唯一服务对象。在佣金率将不可避免地市场化的背景下，券商研究要大力扩展服务对象，也要为差异化的服务制定差异化的价格。

　　3 摆脱股票投资研究依赖。股票投资研究是券商研究所的本源业务，正是严重依赖于股市，导致券商研究的价值在股市持续下跌中无法得到体现，因此摆脱股市依赖是券商研究转型的方向之一。

　　4 提升销售人员专业能力。在欧美和中国香港市场，销售人员一般由资深的研究员转岗而来，而国内的销售人员则不同，尽管不乏销售能力突出者，但由于没有从事过研究工作，因此研究素质普遍不足，甚至出现无法解释研究报告的价值和将买方的需求传递给研究员的情况。

　　5 差异化服务走向实质。今年公募基金普遍呼吁降低交易佣金费率，加之公募基金换手率下降，越来越多的券商研究所出现亏损，差异化服务将是券商自救的主要出路。

　　6 整合全业务链。境外投行的业务链是由投行、研究和销售三个部门构成，并非投行部门独自完成。国内券商投行业务未来的发展趋势是需要销售和研究参与其中。


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满足买方标准五项需求的券商研报仅有1%
2012年10月09日 02:20 来源： 证券时报

　　编者按：这是一组令人不解的对比，2007年至今，粗略估算卖方研究投入的人力物力已经翻倍，但取得的分仓收入却下降了一半。与此同时，买方对卖方的满意度正日渐下降，卖方的社会形象也不尽如人意。

　　是卖方的研究质量每况愈下？还是买方的诉求太苛刻？对此，证券时报记者近日对公募基金、阳光私募、券商资管和保险机构四类买方机构进行了深度调查。

　　券商研究和服务逐步深化，分仓收入却越来越少，买方满意度也越来越低——这已成为券商卖方研究生态的真实写照。券商研究所对公募基金、券商资管、阳光私募和保险机构四类买方机构的诉求难以达标，其症结究竟何在？

　　证券时报记者通过对四类买方机构的深度调查发现，在逻辑的严密性、事件和数据的真实性、策略观点的明确性、图标清楚和数据详实、及时跟踪事件动态这五个方面，券商研究普遍难以达标，这就是卖方研究的病症所在，而能够满足买方五项要求的研报比例仅在1%左右。

　　五项标准达标百里挑一

　　卖方投入大量人力物力、每年做出的数万份研报，买方是否买账？百里挑一，这是记者对南方基金、泰信基金、兴业证券（601377）资管、泽熙投资等10余家买方机构提供的对比数据得出的结论。

　　接受调查的买方机构表示，过半数的研报被日报、周报、月报、季报、年报和重大事项点评充斥，其余研报在逻辑的严密性、事件和数据的真实性、明确的策略观点、图标清楚和数据详实、及时跟踪事件动态方面均存在较大瑕疵。买方人士称，这些明显是应付研究所考核的研报，买方基本不看，看过也不会采纳。

　　一位不愿具名的大型公募基金高管表示，卖方的考核机制和竞争策略对于买方来说不算是秘密。多数卖方采取的是人海战术，以保证在数量上战胜对手，因此在考核上也对研究员的产量给予了较大权重，完不成一定数量就扣分，这也成为研报同质化和产能过剩的根本原因。

　　买方显然不可能为了这些毫无意义的研报给予券商分仓业务，对于除日报、周报、月报、季报、年报和重大事项点评之外的研报，买方机构也给出了形象的讽刺——“拍脑袋写研报、拍胸脯路演、拍屁股走人”。

　　南方基金首席策略分析师杨德龙表示，公募基金购买研究报告的目的是为了取得投资收益，因此，研究报告首先必须具备充分的逻辑性，讲清投资理由，这样才能说服基金经理下单；其次是真实性，卖方应该客观地推荐股票，而非过度描述股票的投资价值；第三则要给出明确的投资策略，而目前多数研报的观点模棱两可；第四方面是要求研报应尽量用数据说话，避免拍脑袋式的结论；第五方面则要求券商研报要及时跟踪公司基本面和宏观数据的变化，从而抓住稍纵即逝的投资机会。

　　追求绝对收益的券商资管和阳光私募对券商研报提出了更高的要求。除要求策略报告给出明确、正确的投资方向外，还要求股票投资必须获得绝对收益。记者调查显示，由于券商研报过于同质化，且大量被公募基金使用，追求绝对收益的机构投资者往往将大量研报的平均估值作为市场预期，如发现某只股票的投资价值超过平均估值，则表明能够获得绝对收益。

　　“这是整个卖方研究行业的悲哀。”上海一家大型阳光私募人士表示，投资价值无法体现，却被当成了追求绝对收益类机构战胜的对象。券商研究想得到券商资管和阳光私募的垂青，则必须在实现绝对收益上取得突破。

　　保险机构也提出了类似的要求。中国人寿（601628）养老保险公司资产管理部总经理刘云龙表示，作为养老金的买方，保险机构关注的是绝对收益，这与公募基金有非常大的差异，而这个压力来自于保险公司资产管理的客户——大中型企业。业绩一旦出现波动或出现负收益，资产管理者往往很难承受压力。这也会倒逼卖方研究员更多要求所推荐品种在未来一段时间，比如六个月或者一年必须获得正收益。

　　服务同样重要

　　卖方的服务对买方同样重要。这是记者对南方基金、博时基金等10余家买方机构调查后得出的答案，这些服务包括上市公司调研、一对一交流、企业首次公开发行（IPO）路演和与其他基金联谊等服务。

　　博时基金研究总监马越表示，在过去的一年当中，他发现了一个非常有意思的现象——博时基金的会议室永远都是被订满的，而博时的研究员、基金经理开完会后的一个通常的感觉是，各家公司的研究结论都差不多；但往往在做研究非常需要得到帮助的时候，却难以物色人选。

　　马越举例道，上个月该基金公司非常想去西部调研一条产业链，但是它布局分散，分别位于宁夏和甘肃，调研对象涉及面广，包括当地政府、行业协会和供应链厂商，但是却难以发现哪家券商具备完全优势，这也就意味着卖方对于买方的需求挖掘并不充分。

　　在马越看来，买方应该更清楚地把需求告知卖方，从而得到所需求的服务。由于每家券商的研究资源、投行资源和营业部资源分布不尽相同，可提供服务差异因此较大。

　　杨德龙认为，这一事例表明，相对于目前的券商研究报告，公募基金对于券商投行、研究所积累的上市公司资源更为倚重，这种人脉关系恰是公募基金所缺少的。

　　“公募基金自己拜访上市公司，对方不一定给面子。”杨德龙坦承，作为上市公司的上市保荐人和持续辅导人，甚至是并购中介和债券承销商的证券公司，其投行积累的资源则可以为基金研究所安排调研和组织IPO路演提供便利。

　　而上海某大型阳光私募则告诉记者，对于券商资管、阳光私募来说，与券商研究所的合作积极性却并不高，因为他们一般无需借助券商研究就可以接触到上市公司高管。

　　尽管公募基金认为各家券商的研究都差不多，但对于一对一的交流仍然期望很高。记者调查发现，券商研究所的行业研究团队、宏观研究团队或策略研究团队对每家基金的拜访频度为每年三次。

　　不过，卖方机构借此进行研究成果和投资观点的深度沟通也出现了异化。“目前不少券商研究所的服务过度了，即便没有投资机会也会前来交流。”一位不愿具名的买方研究所表示，不少卖方研究所采用人海战术，采用同质化的观点和高频率的路演，这是目前研报路演存在的弊病。

　　而对于饱受投资者诟病的联谊会和送礼等过度销售行为，业界人士表示，券商研究所举行的基金公司之间的联谊会为基金之间沟通和争锋提供了机会，是公募基金需要的，至于为了拉票和争取分仓而进行的送礼，业界则噤若寒蝉。多数基金人士表示，对于贵重礼品接受的少，但会接受土特产等礼轻情义重的馈赠。

　　买方新需求浮出水面

　　在过去长达12年的传统卖方业务模式中，股票价值的挖掘一直被认为是本源业务。然而，随着债券市场的发展、服务对象的扩充和产能过剩的加剧，这一本源业务正面临着丰富化的需要。

　　在公司调研服务方面，传统的服务模式一般仅限于单家上市公司。而一旦涉及整个产业链调研，尤其是涉及政府和行业协会，卖方研究则难以提供全面服务。马越认为，卖方在这些方面对买方的需求挖掘是不够的，而买方则是在被动接受卖方服务。

　　在大类资产配置方面，保险机构资产管理公司也有着特殊的需求。刘云龙表示，作为一个优秀的券商，应该充分研究保险基金和养老基金的特点，作出适配的战略资产配置建议。

　　南方基金投资总监邱国鹭表示，基金业目前面临着从基金管理公司向财富管理公司的转型，将来对债券、可转债和包括期货、期权在内的衍生品等创新品种的投资都将应运而生，这些创新对于卖方研究所消化过剩产能，在新领域里开辟新的收入来源是非常好的机遇。

　　“现在已经有一部分券商在套期保值研究方面得到买方的认可。”邱国鹭表示，未来券商研究所一是跟着钱走，即寻找有客户需求的创新业务；二是跟着人走，按照自身的资源禀赋，挖掘买方业务创新带来的新业务机会，采取博取曝光率的竞争方式。

公募基金眼中的优秀券商研究员
2012年10月09日 02:21 来源： 证券时报

　　“券商研究员应像鸟爱护羽毛般爱护名誉。”这是华泰证券（601688）研究所副所长、汽车行业首席研究员姚宏光谈及行业现状时，反复强调的一句话。

　　买方研究对卖方一直存有诸多抱怨，甚至认为“合格生”不足一成，但那些勤勉敬业的卖方研究员同样能得到买方的尊重，姚宏光就是其中一位。

　　他在卖方打拼近8年，虽不谙公关之道，甚至自称对买方服务不足，但仍以深度报告和对行业的责任感，得到南方基金首席策略分析师杨德龙等买方研究员的好评。

　　在深圳市福田区的港中旅大厦，证券时报记者见到了这位公募基金眼中的优秀券商研究员，虽已升任华泰证券研究所副所长，他的谈吐依然保持着研究员的严谨和慎密。

　　研究文化的软约束

　　当谈起目前券商研究出现的美女销售、评选拉票、博出位、博曝光率等不良风气，他告诉记者，这种现象的本质是服务过度和销售过度，体现出部分券商研究急功近利的心态。

　　姚宏光称，抵制卖方研究不良风气最有效的方式就是优秀的研究文化，他呼吁整个行业以“自律和承担行业责任”为核心研究文化，抵制急功近利的不良风气。据姚宏光介绍，该公司研究所始终明确并不断强化行业责任，尤其是社会责任。

　　姚宏光认为，券商研究的本源是证券投资研究，而服务的目的则是将券商研究的观点和成果与买方沟通，并在沟通中发现买方的真实需求，目前不少券商却本末倒置，将服务放在了更重要的位置。

　　“我们汽车研究团队也为买方提供服务。”姚宏光坦诚地表示，比如一起喝茶，组织体育运动等，争取在不占用买方交易时间的情况下沟通行业观点，了解买方需求，这是正常的。但美女销售、重金拉票等服务过度行为则为华泰证券的研究文化所不齿。

　　他承认，一个研究员的职业发展目标应该是多元化的，包括经济目标、个人成就和社会责任。“但单纯的逐利主义是为华泰证券研究文化所不能容忍的。”

　　对于行业责任和社会责任，姚宏光告诉记者，他在这个行业已工作了近8年，越来越感受到责任的重要性。作为公众群体，券商研究的结果将影响大批机构客户，并连带影响大量的散户，这种影响将涉及投资者的投资收益、家庭的经济状况，甚至包括职业发展。因此券商研究需要时常反思曾经的失误给投资者造成的伤害，以避免失误再次发生。

　　在追求分仓收入和行业排名的同时，也需要充分考虑研究报告会否对行业发展起到重要影响，这才是自身价值的体现。“我在行业工作的时间越长，越能体会这种价值的重要性在提升。”姚宏光表示，正是这种认识，使得他所带领的团队在汽车研究领域取得了买方的认可。

　　内外考核并重的硬规定

　　华泰证券规避研究员短期行为并不止于企业文化，内外考核并重的考评制度和质量控制体系的建设在促进研究员职业发展和规避行业不良风气中发挥了重要作用。“研究平台决定了研究员的职业发展。”姚宏光表示。

　　据悉，在进行创新业务积极转型中，华泰证券研究在大投行体系下已建立全方位的、内外结合的评价体系。对此，姚宏光认为，主流评选在推动卖方研究的行业发展、人才培养和价值投资观念形成中起到了至关重要的作用，但卖方研究如偏执地一味追求排名，就容易使得这种排名变味，因此需要内部考核来平衡外部评选可能带来的负面效应。

　　而针对券商研究一直存在研究结论放卫星、研究过程粗制滥造等行为，姚宏光表示，这完全可以通过构建研究所质量控制体系来规避。

　　据姚宏光介绍，和其他券商不同的是，他所带领的汽车研究团队，每一份研究报告的结论都是由团队成员讨论得出的，做到统一口径、统一标准和统一结果。

　　在研报完成后，则需要通过研究团队组长、产业链总监和质量控制委员会层层审核。“研报里的标点符号我们都要认真审核。”姚宏光表示，合规部门在研报质量审核过程中起到至关重要的作用。

　　不过，这种研报质量控制体系，并非华泰证券独有，不少曝出放卫星、张冠李戴等研报的研究所也基本建立了这种体系。“但是，执行力是第一位的。”姚宏光表示，这也是一种企业文化。

研究服务换佣金是国际通行商业模式
2012年10月09日 02:19 来源： 证券时报

　　近年来，券商研究部门提供的服务逐步深化，然而公募基金分仓收入却不及2007年高峰时的一半。相伴而生的是，国内券商研究所在商业模式单一、独立性不足方面饱受质疑。这些质疑是否合理，海外投行在这些方面又如何作为？为此，证券时报记者专访了国泰君安证券研究所所长黄燕铭。他拥有海外券商从业经历，从事研究工作长达18年。

　　商业模式没有过时

　　2004年，前5名券商佣金分仓收入占比为37%，去年这一比值降至24%。此外，年产10万份研报的研究员队伍和参差不齐的研究水平也饱受买方诟病。这不得不让业界人士反思，难道这种以研究换佣金的商业模式过时了吗？

　　对此，黄燕铭表示，传统的以研究换佣金模式并非中资券商独创，国外大中型投行一直沿用着这种商业模式，而且国外投行通过研究换交易佣金的程度更高。因此，这种商业模式并未过时，还将持续下去。

　　不过这并非没有改进的空间，由于公募基金的投资思路和券商研究所的价值投资观相契合等种种因素，目前国内券商研究所将公募基金作为主要客户，甚至是单一的服务群体，因此服务内容也局限于股票投资范围内。这也导致，一旦股市出现单边下跌，券商研究所的研究价值难以体现，分仓收入也将持续下降。

　　黄燕铭表示，国外投行研究业务的服务对象比国内要广泛得多，并没有划分公募、私募之类，只要资金量达到一定规模，投资理念符合这种服务模式，符合合规要求，研究所都可以向其提供服务。

　　黄燕铭称，国内研究所服务公募基金之外的机构积极性不高的原因，在于考评和激励机制不够健全。随着国内主流评选中，拥有投票权的机构范围不断扩大和国内券商研究所考核更加重视佣金、新股承销等业务机会，其所服务的机构范围将逐步扩大。所以，未来几年国内券商研究所业务发展的关键是扩展客户范围，利用已建立起来的研究团队配合公司投行业务和经纪业务条线。他表示，券商研究所未来的发展趋势是，研究的任务是支持证券公司各项业务，而销售的任务是销售券商各项业务，也就说，券商研究获取佣金的客户来源将会多样化；券商从公募基金等高端机构客户获取的佣金将不再仅仅依靠研究，而是依靠公司的综合性金融服务。

　　对于国内券商研究重股轻债现象，黄燕铭认为，研究永远都跟着业务走。在国外，固定收益产品的研究、销售、交易是一条线，股权的研究、销售、交易是另一条线，两者分开却专业化地运行。但国内还没有清晰地进行专业化区分，而且与债券相关的各项业务常常得不到和股权业务同等的待遇。

　　黄燕铭认为，根本原因在于整个资本市场的股权融资业务收入比例过高，导致券商内部股票相关业务部门规模普遍偏大，而债券相关业务部门规模偏小。未来随着债券融资比例逐渐提升，国内券商的固定收益业务和股票相关业务会逐渐分离，债券和金融衍生品等领域的研究也将得以强化。

　　海外投行同样重视服务

　　众所周知，目前国内研究所除提供研究报告外，还提供上市公司调研、企业首发（IPO）路演等服务，甚至还开展一些偏离证券研究的娱乐活动。这在国内引发了不小的争议，不少投资者认为这是不务正业。

　　黄燕铭说，提供上市公司调研、企业IPO路演等服务也不是国内券商研究所的独创，国外投行同样重视上市公司调研等与证券研究相关的服务。但是，对于偏离证券研究的娱乐活动一般是不允许的，因为国外投行对于娱乐招待往往有着非常严厉的规定，而且合规方面也会有很严格的要求。证券时报记者调查结果显示，在公募基金等买方研究眼中，券商研究所提供的这些服务和提供专业研究的重要性基本相同。“研究和服务的重要性不一，但的确是券商研究提供的服务中必不可少的内容。”黄燕铭表示。对于近年来比较多的偏离证券研究的娱乐活动，黄燕铭不愿意对此进行评价，只是强调这与当前券商研究所的生存环境有很大关系。

　　此外，国外投行的研报中往往会出现负面评级，而国内研报最差的往往也只给出中性评级，这导致国内券商研究的独立性受到质疑。对此，黄燕铭介绍称，国外有相关的规定，负面评级必须占到一定比例，但主流还是正面评级的研究报告。

　　黄燕铭继称，在股指期货和融资融券推出之前，与国外相比，国内股市一直是单边市，股价上涨成为公募基金盈利的唯一模式，因为研究员和研究机构通行的做法是寻找未来股价存在上涨机会的股票，而将其余股票剔除出研究范围。因此，所给出的评级均为正面评级。

　　“这和独立性无关。”黄燕铭表示，随着转融通的推出和股指期货的发展，未来券商研究在这方面会有所改变。

　　他进一步解释，随着转融通的推出和对冲交易策略的产生，中国的卖方研究在未来面临重构压力，因为正股组合投资策略下的研究和对冲交易策略下的研究并不相同。中国券商研究所应该对此做好准备。“对这个问题我思考和观察了好多年，挑战的时刻到了。”黄燕铭最后表示。