主题：中国国航：业务量季节性下滑幅度收窄 增持

投资要点

业务量季节性下滑符合预期，客座率同比振幅缩窄。9 月开始进入传统市场淡季，公司运力投入和实际业务量都下滑明显。9 月份公司投入10125.4 百万座公里，环比下滑4.98%，其中国内环比下滑5.5%。9 月公司完成旅客周转量8278.1 百万客公里，环比下滑7.73%，下滑幅度超过运力投入下滑幅度，拉低9 月客座率水平。9 月份公司客座率81.8%，同比下滑1 个百分点，下滑幅度比8 月份同比1.9 个百分点有所收窄。

国际航线环比下滑较大，同比仍有所改善。公司9 月国际航线投入运力3936.3 百万座公里，占运力投入总量的37.8%，运力投入环比下滑4.37 个百分点，完成旅客承运3131.3 百万客公里，环比下滑8.75%，客座率环比大跌3.9 个百分点，拖累公司整体客座率环比下跌2.4 个百分点。但公司国际航线客座率同比去年仍有改善，改善幅度0.2 个百分点。

货运业务表现稳定。公司货运同环比皆保持稳定增长。9 月公司承运货邮11.47 万吨，货邮周转量421.9 百万吨公里。货邮周转量环比8 月增长4.87%，同比增速为10.76%。公司货运已经连续数月保持稳定增长。

财务与估值

我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为0.24、0.37、0.56 元，根据历史PB 估值中位数3.8 倍进行55%折价，给予1.6 倍PB 估值，对应目标价6.50 元，维持公司增持评级。


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