主题：上汽集团:业绩稳健,估值优势突出

上汽集团12年的增长主要来自于上海大众:上汽集团12年上半年收入同比增长9.8%,净利润同比增长5.08%,上海大众贡献公司净利润的46%,上海通用贡献利润的33%,其次是上汽通用五菱,汽车金融等。上半年业绩的增量主要来自于上海大众。上海大众上半年实现净利润100亿元,同比增长30%,上海通用实现净利润70亿元,同比下滑15%。上海大众盈利能力面临下滑风险:从行业背景来看,今年以来中高级车比例提升,德系车份额逐月升高。上海大众凭借着新帕萨特和途观的持续旺销,中高级车占比继续提升,盈利能力亦随之提升。随着新帕萨特和途观逐渐进入稳定阶段,再加上竞争车型的不断涌现,增长压力渐显。而即将上市的新车型争力不够强,边际贡献不高,我们认为,上海大众盈利水平将面临下滑风险。

　　上海通用12年净利润将同比下滑:由于双君车型老化,新车迈锐宝和科帕奇上市以来销量不及预期,上海通用销售产品结构下移,盈利能力下滑。2012年上半年上海通用实现销售收入700多亿元,同比下降1-2%,净利润70亿元左右,同比下降15%。迈锐宝以价换量,但不抵双君的下滑,盈利能力可能继续下行。12年上海通用净利润同比下滑将是大概率事件。

　　上汽通用五菱业绩增长超预期:上半年上汽通用五菱微车销售远超行业平均,市场份额稳步提升。同时进军轿车领域并取得不错的战绩,宝骏630销售形势良好,使得公司产品结构上移,盈利水平提升。随着宝骏品牌产品线的不断完善,相信上汽通用五菱的轿车所占份额将会继续提升,盈利能力也将会随之提升。汽车金融业务发展空间较大:公司的汽车金融业务主要来自于上汽财务公司和上汽通用金融,收入从07年的3亿元增加至11年的17亿元,11年毛利率高达81.32%。2012年上半年两个公司贡献净利润8亿元以上。目前公司车贷渗透率在10%左右的水平,与发达国家70-80%的车贷渗透率相比依然有较大的发展空间。但上汽通用金融受制于资金来源有限,成本高,法制监管的限制。盈利预测与投资建议:我们预计公司2012/2013/2014年EPS分别为1.84元/2.17元/2.35元,对应的PE分别为6.8X/5.8X/5.4X,作为优质的行业龙头,估值具有较高的安全边际,再加上业绩的确定性较强,维持“买入”评级。(财通证券)

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